Тема: Агентские модели структуры капитала
Введение
капитал агентский слияние менеджмент
«Краеугольный камень современной теории корпоративных финансов». «Непреложная истина». Такие высказывания часто можно услышать о современной теории структуры капитала, которая основывается на знаменитой теореме Модильяни-Миллера. Формулировка теоремы проста: стоимость компании не зависит от структуры ее капитала. Другими словами, какие бы, источники финансирования ни использовала компания, ее стоимость останется неизменной. Или еще проще: менеджер может случайным образом выбирать источники финансирования. Беспокоиться не о чем. На стоимость компании его выбор не окажет никакого влияния.
Все чувствуют, что с этой теоремой что-то не так, но делают вид, что, несмотря на «некоторые проблемы», теорема Модильяни-Миллера все еще имеет практическое приложение. Некоторые авторы позволяют себе ограничивать информацию о том, как компании выбирают источники финансирования, одной лишь теоремой Модильяни-Миллера и вскользь упоминают (и то не всегда) о ее критике и об альтернативных теориях. А если кто-то и говорит вслух о том, что кое-какие проблемы с теоремой есть, то чаще всего заканчивает свои рассуждения фразой: это всего лишь теория, реальные данные не обязаны соответствовать ей полностью. А затем следует еще более удивительная сентенция: теорема Модильяни-Миллера говорит нам, что то-то и то-то случится, поэтому мы будем предполагать, что именно так оно и случится на практике. И говорят подобные вещи не дилетанты, а преподаватели ведущих зарубежных бизнес-школ. Что это? Чем можно объяснить подобное более чем странное поведение академического финансового мира? Может быть, причиной этого является то, что академический мир «привык» к теореме Модильяни-Миллера? Ведь если предположить, что эта теорема не выполняется и на практике стоимость компании зависит от структуры ее капитала, то придется признать, что никто точно и не знает, как корпорации на практике выбирают источники финансирования. Более того, рухнут и многие другие концепции современной теории финансов, построенные на тех же предположениях. Столько проблем! Может быть, лучше не трогать данную теорему? В результате мы оказываемся в ситуации, когда никто не верит в практическую значимость теоремы Модильяни-Миллера, но говорить об этом вслух считается плохим тоном[1, с. 8].
Хорошая теория улучшает наше понимание того, как мир должен работать. Нет ничего трагичного в том, чтобы признать теорему Модильяни-Миллера лишь отдаленной аппроксимацией того, как компании выбирают структуру капитала на реальных рынках, и создать новую теорию, которая отличалась бы большей практической значимостью. Но вместо того чтобы сделать это, одни продолжают утверждать, что стоимость компании не зависит от структуры ее капитала, другие отправляются на поиски чего-то нового и находят его. Проблема заключается в том, что каждый находит свое. Так появляются теории (или, как их еще называют, модели) оптимальной структуры капитала.
Если собрать вместе все мнения о структуре капитала, высказанные на протяжении последних 50 лет в специальных и общих работах по финансовому менеджменту, то возникнет своего рода радуга, в конечных пунктах которой окажутся две взаимоисключающие точки зрения. Для одних исследователей оптимальной структуры капитала (т.е. определенного соотношения различных источников финансирования, при котором достигается максимум стоимости компании) нет и не может быть, так как теорема Модильяни-Миллера (ММ) является непреложной истиной. Для других оптимальная структура капитала существует, и они даже знают, как ее найти. Проблема заключается в том, что таких теорий оптимальной структуры капитала столько, сколько исследователей. Какая же из них верна? Невозможно примирить столь противоположные оценки, и спасительной является апелляция к мысли, что правда находится где-то посередине: где и кто сможет найти середину между абсолютной независимостью и абсолютной зависимостью стоимости компании от структуры ее капитала?
Более того, увлекшись теоретическим спором, академический мир часто забывает поинтересоваться тем, как менеджеры выбирают структуру капитала своих компаний на практике.
Темой исследования в данной курсовой работе являются агентские теории структуры капитала и их эмпирические исследования.
Поэтому целью данной работы является изучение агентских теорий структуры капитала, в сравнении с классическими теориями, и их эмпирическое исследование.
Задачи работы:
изучить основы теории агентских отношений;
изложить основные агентские теории структуры капитала модель порядка финансирования Jensen-Meckling (1976), модель агентских издержек заемного капитала Fama (1976), Myers (1977); модель агентских издержек собственного капитала Jensen (1986) и ее развитие (Shulz, 1990; Harris-Raviv, 1990).;
привести примеры эмпирических исследований на данную тему.
Методологической основой исследования послужили труды по экономической теории, отечественных и зарубежных ученых и специалистов-практиков: А. Винькова,О.И. Волкова, М. Гордона,X. Де-Анжело, М. Дженсена, В.В. Качалина, А.М. Ковалева, У. Меклинг, М. Миллера, Ф. Модильяни, Г.И. Пашигоревой, В.И. Пилипенко, Э. Пейнтер, Дж. Уорнера и др.
. Основы теории структуры капитала компании
.1 Классическая теория структуры капитала Франко Модильяни и Мертона Миллера (ММ)
В рыночной экономике одной из важнейших проблем, стоящих перед любой корпорацией, является проблема привлечения ресурсов под финансирование новых или поддержание уже имеющихся у нее инвестиционных проектов. Задача любого инвестора - вкладывать свободные денежные ресурсы в активы, обладающие различной степенью риска и дающие различную доходность. Рынок ценных бумаг должен помочь всем: эмитенты получают доступ к финансовым ресурсам, а инвесторы - возможность инвестировать свои временно свободные денежные средства в активы, которые удовлетворяют их по характеристикам доходности и риска.
В рыночной экономике проблема привлечения финансовых ресурсов решается компанией при помощи фондового рынка - она эмитирует и продает долевые и долговые ценные бумаги. Единственный источник спроса на эту эмиссию может наблюдаться только со стороны другой группы граждан -инвесторов. Покупая ценные бумаги какой-то компании, инвестор на самом деле заключает серию контрактов с этой компанией. Инвестор, покупающий долговые обязательства компании (облигации), заключает с компанией-эмитентом контракт, по которому в обмен на полученные от инвестора денежные средства эмитент обязуется выплачивать ему в будущем фиксированные проценты. Инвестор же, покупающий долевые обязательства компании (акции), фактически заключает с эмитентом этих акций контракт, по которому эмитент обещает (но не гарантирует) в будущем поделиться с инвестором частью прибыли от инвестиционных проектов. Держатели акций помимо «обещаний» получают еще и право контроля над инвестиционными решениями корпорации (пропорционально доле акций, находящейся в их собственности).
В дополнение к этим двум основным типам источников финансирования корпорации могут использовать и множество иных, например, таких, как эмиссия конвертируемых облигаций, эмиссия привилегированных акций, лизинг, эмиссия неголосующих акций или варрантов.
Какой же метод финансирования должна выбрать компания? Эмиссию акций? Эмиссию облигаций? Эмиссию производных ценных бумаг? Банковский кредит? Собственные средства? Какую-то комбинацию вышеназванных методов? От каких факторов будет зависеть выбор того или иного метода финансирования? Вот вопросы, на которые пытается ответить теория структуры капитала.
Теперь остается только разобраться с этим загадочным словосочетанием структура капитала. Существует несколько определений этого понятия. Классическое определение звучит следующим образом: структура капитала - это комбинация ценных бумаг корпорации. Это определение неявно предполагает, что компания финансирует свою деятельность исключительно за счет эмиссии ценных бумаг и последующей продажи этих ценных бумаг внешним инвесторам. Необходимо более точное определение, которое должно учитывать абсолютно все источники финансирования. Поэтому структуру капитала часто определяют как совокупность источников финансирования, которые использует данная корпорация. Задача менеджера корпорации заключается в нахождении такой комбинации ценных бумаг (источников финансирования), при которой рыночная стоимость корпорации была бы максимальной.
Современная теория структуры капитала берет начало с 1958 г., когда была опубликована самая известная работа в области корпоративных финансов - статья Франко Модильяни и Мертона Миллера «Издержки по привлечению капитала, корпоративные финансы и теория инвестирования».
1.2 Основы теории агентских отношений
Концепция агентских отношений состоит в том, что по отношению к любой фирме всегда можно обособить группы лиц, заинтересованных в ее деятельности, но интересы которых, как правило, не совпадают, что приводит к конфликту интересов. Как любая социально-экономическая система, фирма может рационально функционировать лишь в том случае, если это не противоречит интересам лица, имеющего право решать ее судьбу. Концепция агентских отношений говорит о том, что в условиях рыночной экономики определенные противоречия между различными группами лиц, заинтересованных в деятельности фирмы, неизбежны, причем наиболее значимы противоречия между собственниками фирмы и ее топ-менеджерами. Причина - в присущем рыночной экономике разрыве между принадлежащей собственникам и являющейся ключевым элементом права собственности функцией распоряжения в отношении судьбы фирмы и стратегии ее развития, с одной стороны, и функцией текущего управления и контроля за состоянием и изменением имущества фирмы, с другой. Суть указанных противоречий, их причины и способы их предотвращения объясняются в рамках агентской теории.
В основе теории - модель взаимоотношений - принципал-агент. Принципал (собственник) поручает нанятому им за вознаграждение агенту (управленческий персонал) действовать от его имени в интересах максимизации благосостояния принципала. В рамках агентской теории определяется понятие групп с потенциально возможными конфликтами, систематизируются их интересы, определяются варианты и рекомендации по нивелированию возможных противоречий. Агентская теория объясняет, почему в этом случае возникает конфликт интересов между принципалами и агентами, состоящий в том, что последние отклоняются от сформулированной задачи и руководствуются в своей работе прежде всего принципом приоритета собственных целей, заключающихся в максимизации полезности для себя, а не для принципала. Среди основных причин - информационная асимметрия, принципиальная невозможность составления полного контракта и необходимость учета допустимых затрат на создание и поддержание системы контроля за действиями агентов.
Если конфликт интересов не носит критического характера, говорят о конгруэнтности целевых установок всех заинтересованных лиц. В хорошо организованной и структурированной компании, как правило, нет серьезных противоречий между целями компании, ее владельцев и управленческим персоналом. Агентская теория объясняет не только суть противоречий и их причины, но и предлагает способы их решения. Один из способов контроля за конгруэнтностью - аудит. Аудиторской деятельностью занимаются независимые спец.фирмы, осуществляющие на возмездной основе проверку достоверности отчетных данных.. Собственники, наняв аудиторов и опираясь на их мнение, могут с достаточной уверенностью судить о том, работает ли управленческий персонал фирмы с устраивающей их эффективностью.
Очевидно, что концепция агентских отношений имеет непосредственное касательство к финансовой стороне деятельности фирмы, поскольку система управления ею по определению не свободна от возможных противоречий, а для их преодоления собственники компании вынуждены нести так называемые агентские издержки. И их величина должна учитываться при принятии решений финансового характера.
. Агентские теории структуры капитала
.1 Модель Дженсена и Меклинга
Логично начать наш обзор с классической модели Дженсена и Меклинга, основные черты которой в большей или меньшей степени присущи большинству моделей агентских издержек. Дженсен и Меклинг выделили два типа агентских конфликтов, которые могут возникать в открытых акционерных обществах. Первый тип - это конфликты между держателями обыкновенных голосующих акций и менеджерами корпорации. Причина возникновения подобных конфликтов, по Дженсену и Меклингу, заключается в том, что менеджеры владеют менее чем 100 % обыкновенных голосующих акций компании. В этом случае они не получают всех выгод от управленческой деятельности по созданию дополнительной стоимости, но в то же время несут все издержки этой деятельности. Естественным следствием такой «несправедливости» является неэффективное поведение текущего менеджмента корпорации. Неэффективности, порождаемые организационной формой открытого акционерного общества, оказывается возможно разрешить при помощи структуры капитала. Рецепт, по Дженсену и Меклингу, прост: нужно обременить корпорацию долговой нагрузкой. Не вызывает никакого возражения утверждение о том, что, чем выше доля обыкновенных голосующих акций в собственности текущего менеджмента, тем меньше у последнего мотивов по принятию неэффективных инвестиционных и финансовых решений. Теперь предположим, что доля обыкновенных голосующих акций,находящихся в собственности менеджмента, равна константе. В этом случае любое увеличение долгового финансирования в структуре капитала корпорации будет косвенно увеличивать долю обыкновенных голосующих акций в собственности менеджмента и, таким образом, служить механизмом разрешения агентских конфликтов между менеджментом и акционерами корпорации. Теперь долговое финансирование (левередж) начинает играть роль лекарства от агентских издержек - язв на теле корпорации.
Второй тип конфликтов, который выделяют Дженсен и Меклинг, - это конфликты, которые возникают между держателями долговых обязательств корпорации и ее акционерами. Дженсен и Меклинг считают, что акционеры корпорации всегда обладают значительными мотивациями к тому, чтобы проводить субоптимальные инвестиционные проекты, которые разрушают благосостояние держателей долговых обязательств корпорации. Что значит «суботимальные» и почему акционеры будут так нехорошо себя вести? Причина такого поведения акционеров корпорации кроется в природе корпоративного долгового обязательства. Держатель подобного обязательства получает фиксированную доходность и не может претендовать на какую-либо «добавку» из прибылей, которые получает компания, используя предоставленный им капитал. Другими словами, если компания получает в текущем периоде значительную прибыль, то она полностью распределяется между акционерами компании, а держателям облигаций остаются лишь их фиксированные выплаты. Зная это, акционеры компании могут стремиться проводить инвестиционные проекты «все или ничего», т.е. такие, которые характеризуются гигантскими рисками и значительными ожидаемыми прибылями. Несмотря на высокий риск, акционеры готовы будут инициировать проведение подобных проектов, так как в случае неудачи инвестиционного проекта (банкротства компании) они несут ограниченную ответственность, а все бремя расходов, связанных с процедурой банкротства, ложится на плечи держателей долговых обязательств корпорации. Поэтому, с точки зрения владельцев долговой нагрузки корпорации, подобные инвестиционные проекты являются субоптимальными. Эта проблема может быть разрешена только в томслучае, когда покупатели долговых обязательств корпорации смогут правильно оценить будущее поведение акционеров, что находит отражение в условиях, на которых они предоставляют компании свои денежные средства. Условия эмиссии долговых обязательств структурируются чаще всего таким образом, чтобы издержки возможных финансовых затруднений (явившихся следствием субоптимального инвестирования) были распределены между акционерами компании. Это означает, что акционеры начинают продавать долговые обязательства на менее выгодных условиях, чем могли бы при отсутствии угрозы субоптимального инвестирования. И в этом виноваты они сами! Издержки (заниженная цена продаваемых долговых обязательств) подобного «нехорошего» поведения акционеров получили название «агентские издержки долгового финансирования» [agencycostsofdebtfinancing]. Нередко эту ситуацию называют проблемой замещения активов [assetsubstitutionproblem].
Итак, создание долговой нагрузки несет как выгоды (снижение традиционных агентских издержек), так и издержки (появление агентских издержек долгового финансирования). Теперь становится понятным, почему Дженсен и Меклинг определили оптимальную структуру капитала следующим образом. Оптимальная структура капитала - это такая структура, при которой приведенные выгоды долговой нагрузки полностью покрываются приведенной стоимостью ожидаемых агентских издержек долговой нагрузки. Или, другими словами, компания, стремящаяся создать оптимальную структуру капитала, должна находить разумный баланс между выгодами и издержками долговой нагрузки.