.2 Модель Дженсена
Любопытную перспективу агентских конфликтов, возникающих между менеджерами и акционерами, а также структуры капитала как механизма разрешения этих конфликтов предоставляет более поздняя (1986 г.) модель Дженсена[2, с. 323]. Он сосредоточивает свое внимание на наиболее конфликтном моменте взаимоотношений текущего менеджмента компании и ее акционеров - проблеме выплаты свободных потоков денежных средств акционерам компании. Под свободным потоком денежных средств Дженсен понимает поток прибыли, который остался в организации после того, как она профинансировала все доступные ей инвестиционные проекты, обладавшие положительными чистыми приведенными стоимостями. Очевидно, что свободный поток денежных средств принадлежит акционерам и только акционерам компании: ведь именно ради него они когда-то пожертвовали частью своего текущего потребления и вложили деньги в компанию. Теперь настало время менеджменту возвратить акционерам принадлежащие им (по праву) прибыли, увеличив дивиденды, выкупив у них часть акций с значительной премией или при помощи какого-то иного способа.
Так вот, Дженсен считает, что любой корпоративный менеджер всегда будет иметь значительные мотивации к тому, чтобы не выплачивать свободные потоки денежных средств своим акционерам. Почему? На то существует несколько причин. Каждая выплата свободного потока денежных средств, во-первых, усложняет для менеджера проблему поиска финансовых ресурсов под инвестиционные проекты в следующем периоде. Если же подобной выплаты ему удастся избежать, то он сможет зарезервировать свободный поток под будущие траты; во-вторых, сокращает размер ресурсной базы компании, которая подконтрольна менеджменту. Уже этих двух причин достаточно, чтобы текущий менеджмент компании неохотно (мягко сказано!) шел на выплату свободного потока денежных средств своим акционерам в полном объеме. Подобный конфликт особенно часто возникает в компаниях, которые относятся к разряду дойных коров - они находятся на устоявшемся сегменте рынка, имеют постоянный спрос на свою продукцию (который не возрастает, но и не падает) и, как следствие, стабильно генерируют значительные потоки свободных денежных средств, но не имеют прибыльных возможностей для их использования. В этих компаниях менеджеры особенно активно стремятся увести свободные потоки денежных средств из-под своих акционеров и ради решения этой задачи готовы пойти на все - даже на проведение заведомо неэффективного инвестиционного проекта. Дженсен попытался понять, как можно заставить менеджеров выплатить свободные потоки денежных средств своим акционерам. Вернее, задача заключается даже не в том, чтобы заставить их выплатить свободные потоки, а в том, чтобы сократить инвестиционные и организационные неэффективности, которые появляются внутри компании в результате попыток менеджмента увести эти свободные потоки денежных средств.
Решение этой проблемы Дженсен увязывает со структурой капитала корпорации. Он считает, что в возникновении описанного выше конфликта виновата организационная структура открытого акционерного общества. Работа совета директоров в открытых акционерных обществах достаточно часто оказывается далека от действительно эффективной, и чаще всего у него отсутствуют такие «приборы», которые позволили бы ему засечь «нецелевое» использование свободных потоков денежных средств. Огромное количество мелких рассредоточенных акционеров также не могут выступать в качестве механизма, который эффективно дисциплинирует менеджмент. Кто же разберется с агентскими проблемами? Долговая нагрузка. Стоит лишь заместить акционерный капитал компании на долговой, как будут сняты все агентские проблемы.Происходит это в связи с тем, что бесправный акционерный капитал (владельцы которого довольствуются бесконечными обещаниями менеджмента относительно увеличения дивидендов и его криками о необходимости реинвестирования текущих свободных потоков денежных средств) замещается на долговой капитал (владельцев которого не интересуют крики менеджмента и которые в случае невыполнения очередного платежа по принадлежащим им обязательствам имеют возможность инициировать процедуру банкротства). А это означает, что с наращиванием долговой нагрузки в структуре капитала корпорации менеджменту становится все сложнее уводить свободные потоки денежных средств. Более того, теперь менеджмент оказывается под сильнейшим давлением, так как всегда существует вероятность того, что свободных потоков денежных средств в следующий период может не хватить для обслуживания долговой нагрузки. Теперь он лишен возможности разбрасывать налево и направо свободные потоки денежных средств - в заведомо неэффективные инвестиционные проекты, в расширение организационной неэффективности и т.д. -лишь бы не отдавать их акционерам. Давление созданной долговой нагрузки может оказаться настолько значительным, что менеджер может даже решить наконец-то заняться делом.
Каким же образом компанию, являющуюся дойной коровой и к тому же обремененной множеством агентских проблем, можно заставить принять наше «лекарство» - левередж? Ведь если менеджерам раньше удавалось игнорировать мнение акционеров и совета директоров, то по какой такой причине он позволит обременить свою компанию долговой нагрузкой и пропустит эмиссию долговых ценных бумаг? Очевидно, что при текущем раскладе вещей шансов на обременение компании «лечебной» долговой нагрузкой нет. Менеджмент просто не допустит этого. Как же тогда? По Дженсену, в этот момент на сцене должны появиться активные инвесторы - акционеры или внешние инвесторы, которые стремятся оказать дисциплинирующее воздействие на текущий менеджмент компании (вплоть до его увольнения), протаскивают своих представителей в совет директоров, активно влияют на определение стратегии компании и т.д.
.3 Модель Гроссмана и Харта
Еще одна модель, тесно примыкающая к модели Дженсена и Меклинга, была предложена в 1982 г. Гроссманом и Хартом[3]. Этим авторам удалось обнаружить еще один положительный эффект долговой нагрузки. Оказывается, что в ситуации, когда банкротство компании сопряжено с значительными издержками для ее текущего менеджмента, долговая нагрузка может создавать значительные мотивации для последнего по повышению эффективности работы, сокращению количества привилегий, улучшению качества проводимых инвестиционных проектов и т.д. Происходит это в связи с тем, что леве-редж увеличивает вероятность банкротства компании, а значит, и вероятность того, что менеджер понесет часть издержек этого банкротства. Стремясь избежать подобного «неблагоприятного» развития ситуации, менеджер может начать вести себя более лояльно по отношению к своим акционерам. Получается, что как в модели Дженсена, так и в модели Гроссмана и Харта структура капитала играет роль механизма, разрешающего агентские проблемы в открытых акционерных обществах. Последуем рассуждениям Гроссмана и Харта.
Предположим, что на рынке отсутствует угроза враждебного поглощения корпораций и единственным способом выживания компании на высококонкурентном рынке является максимизация ее прибылей. Рассмотрим компанию, у которой есть инвестиционный проект, требующий для своего проведения 100 долл. и приносящий поток прибыли, приведенная стоимость которого равна 100 долл. (другими словами, наш инвестиционный проект обладает нулевой чистой приведенной стоимостью). Тогда если корпорация привлекает 100 долл. под проведение инвестиционного проекта эмиссией обыкновенных голосующих акций, то ее текущий менеджмент не оказывается связанным какими-либо жесткими ограничениями на использование этих привлеченных 100 долл. Например, ничто не может предотвратить следующего развития ситуации: менеджер отменяет проведение инвестиционного проекта и тратит 100 долл. на себя. В результате такого решения текущая рыночная стоимость корпорации упадет на 100 долл., т.е. покупатели акций компании потеряют 100 долл. (естественно, если они предвидят подобное решение менеджмента, то никогда не приобретут акций его компании). Но как все меняется, если эмиссию акций заменить на эмиссию долговых обязательств! Теперь любое решение, которое не будет максимизационным, неотвратимо приведет к банкротству корпорации! Таким образом, влияние конкуренции на макси-мизационное поведение менеджмента зависит прежде всего от структуры капитала его корпорации.
Из приведенных рассуждений следует, что в наилучших интересах акционеров корпорации эмитировать наряду с обыкновенными голосующими акциями и долговые обязательства, так как подобная комбинация приводит к значительно большему росту прибылей. Однако в корпорациях, являющихся дойными коровами контроль над структурой капитала практически полностью оказывается в руках текущего менеджмента корпорации. А так как каждое увеличение долговой нагрузки приводит к увеличению вероятности банкротства корпорации, то логично предположить, что любой менеджер откажется от ее использования. Все это нам уже знакомо из модели Дженсена (надо сказать, Гроссман и Харт раньше
Дженсена предложили эту линию аргументов). Новость заключается лишь в том, кто и почему начинает использовать долговую нагрузку и разрешает агентский конфликт. В модели Дженсена это активные инвесторы. Гроссман и Харт, напротив, утверждают, что активное использование долговой нагрузки будет инициировано текущим менеджментом корпорации, так как это решение отвечает его наилучшим интересам!
Долговая нагрузка может оказаться выгодной для текущего менеджмента компании по следующим причинам. Если менеджмент будет воздерживаться от эмиссии долговых обязательств, то, без сомнения, этим он полностью обезопасит свою компанию от угрозы банкротства. Наряду с множеством других вещей это означает, что у менеджмента компании окажется не много причин демонстрировать максимизационное поведение. В результате рынок немедленно снизит рыночную стоимость корпорации, а издержки по привлечению капитала для компании возрастут (ведь участники рынка тоже не дураки и понимают, почему менеджмент воздерживается от использования долговой нагрузки). Вместе с тем если менеджеры эмитируют долговые обязательства, то акционеры компании поймут, что теперь для менеджера немаксимизационное поведение оказывается слишком дорогим удовольствием (он рискует потерять все свои официальные и неофициальные «ренты», которые имеет с компании). В этом случае рынок, напротив, поднимет рыночную стоимость корпорации, так как будет ожидать улучшения качества деятельности текущего менеджмента. Таким образом, до тех пор пока целью текущего менеджмента компании остается максимизация стоимости своей корпорации, он будет эмитировать долговые обязательства.
Гроссман и Харт приводят три причины, руководствуясь которыми менеджмент может стремиться максимизировать текущую стоимость своей корпорации. Во-первых, объемы заработной платы менеджера могут быть привязаны через бонусные и иные схемы к текущей стоимости компании. Во-вторых, вероятность враждебного поглощения компании (и потери поста менеджером) тем меньше, чем выше текущая рыночная стоимость корпорации. Наконец, в третьих, если менеджмент эмитирует новые акции и долговые обязательства, то, чемвыше текущая стоимость корпорации, тем больше объемы денежных средств, которые удастся выручить за эмитируемые обязательства. А чем большее количество капитала удастся привлечь, тем больше менеджер может потратить на себя.
Своеобразие модели Гроссмана и Харта заключается в том, что эти авторы рассматривают долговую нагрузку на корпорацию в качестве гарантийного обязательства, которое выдает своим акционерам текущий менеджмент компании. Точнее говоря, менеджер страхует себя от самого себя, от того, что в будущем он своим действием или бездействием нанесет вред благосостоянию акционеров компании. Делает же он это не просто так, а потому, что эмиссия долговых обязательств может обеспечить рост текущей стоимости корпорации, который соответствует его наилучшим интересам.
2.4 Модель Харриса и Равива
Как и большинство других моделей агентских издержек, модель Харриса и Равива[4] исходит из предположения о том, что менеджмент корпорации не всегда действует в наилучших интересах своих акционеров, а значит, нуждается в дисцип-линировании. Ни на шаг не отступая от классических канонов, Харрис и Равив предлагают в качестве дисциплинирующего механизма использовать долговую нагрузку. Оригинальность же модели Харриса и Равива заключается в том, каким образом долговая нагрузка начинает оказывать дисциплинирующее воздействие на текущий менеджмент компании. А это в свою очередь зависит от того, как Харрис и Равив определяют выгоды и издержки долговой нагрузки. Но будем последовательными и начнем с самого начала.
Построение своей модели Харрис и Равив начинают с предположения о том, что текущий менеджмент корпорации всегда стремится к продолжению операционной деятельности компании и делает это даже тогда, когда в наилучших интересах ее собственников будет немедленное прекращение этой операционной деятельности и ликвидация компании. Практическая значимость этого предположения не вызывает никакого сомнения. Ведь с прекращением операционной деятельности компании отпадает необходимость и в самом менеджере, а кроме того, последний рискует приобрести репутацию человека, при котором компании прекращают операционную деятельность. После этого Харрис и Равив предполагают, что данный конфликт интересов не может быть разрешен при помощи создания специального контракта или каким-либо иным способом (предположение также недалекое от практики). Конфликт в их модели может быть разрешен только при помощи долговой нагрузки, которая предоставляет своим держателям возможность банкротства и ликвидации компании так скоро, как скоро обнаруживается, что потоки денежных средств, генерируемые компанией, недостаточны для обслуживания долга. В дополнение к этому долговая нагрузка генерирует информацию, которая может быть использована инвесторами для оценки основных операционных решений компании, включая решение о ее ликвидации. Информационная роль долговой нагрузки в модели Харриса и Равива двойственна. Во-первых, как и в модели Росса, долговая нагрузка позволяет внешним операторам понять, что финансовое положение корпорации достаточно устойчиво для обслуживания долга. Во-вторых, в случае объявления дефолта менеджмент корпорации вынужден «успокаивать» кредиторов для того, чтобы избежать ликвидации корпорации при помощи частных переговоров до или после начала процедуры банкротства. Этот процесс, сопряженный с значительными издержками для компании, выдает внешним операторам рынка значительное количество закрытой информации. Используя эту информацию, инвесторы могут подтолкнуть менеджмент корпорации к кардинальным изменениям ее операционной политики (включающим решение о ликвидации корпорации) и реорганизации структуры ее капитала. Таким образом, внешние операторы рынка, не обладающие информацией о качестве менеджмента компании и эффективности ее инвестиционных проектов, могут использовать долговую нагрузку компании как источник получения информации об этих вещах. Объем и полезность информации, предоставляемой долговой нагрузкой, будут зависеть от схемы платежей по обслуживанию долговой нагрузки и ее объема.
Итак, обременение корпорации долговой нагрузкой сопряжено для ее собственников как с выгодами, так и с издержками. Выгоды заключаются в разрешении проблемы непрекращающейся операционной деятельности, разрушающей стоимость компании. К издержкам долговой нагрузки относятся все издержки, которые приходится нести компании
(читай: ее собственникам) по информационному обеспечению долговой нагрузки (выдаче информации о перспективах компании и т.п.). Определив подобным образом выгоды и издержки долговой нагрузки, Харрис и Равив приступают к поиску оптимальной структуры капитала и приходят к выводу, что оптимальная структура капитала - это такая структура, которая поддерживает разумный баланс между дисциплинирующими выгодами долговой нагрузки и информационными издержками, необходимыми для ее обслуживания.
Харрис и Равив разработали две версии своей модели оптимальной структуры капитала: статичную и динамичную. Для нас особенно любопытны результаты статичной модели, которые выглядят следующим образом:
Долговая нагрузка, рыночная стоимость долговых ценных бумаг, рыночная стоимость корпорации, коэффициент долговой нагрузки и ожидаемая доходность долговых ценных бумаг корпорации возрастают с увеличением ликвидационной стоимости корпорации и падают с увеличением издержек дефолта.
Вероятность дефолта возрастает с ростом ликвидационной стоимости корпорации, падает с ростом издержек дефолта и не зависит от размера корпорации.
Ожидаемое значение коэффициента покрытия уменьшается с ростом ликвидационной стоимости, возрастает с ростом издержек дефолта и не зависит от размера корпорации.
Вероятность реорганизации корпорации после объявления дефолта уменьшается с ростом ликвидационной стоимости и не зависит от издержек дефолта.
Связанные с увеличением долговой нагрузки изменения в структуре капитала, которые являются следствием изменения в ликвидационной стоимости компании, уменьшаются с ростом издержек дефолта.
Долговые ценные бумаги высоколевереджированных корпораций имеют более высокие ожидаемые доходности, меньшие коэффициенты покрытия и более низкую вероятность реорганизации после дефолта.
Таким образом, статичная модель предсказывает, что компании с высокой ликвидационной стоимостью будут иметьбольше долга в структуре капитала, обещать более высокие ожидаемые доходности по долговым обязательствам, иметь более высокую вероятность дефолта и более высокую рыночную стоимость по сравнению с аналогичными компаниями, которые имеют низкую ликвидационную стоимость. Даже на интуитивном уровне понятно, что с увеличением ликвидационной стоимости решение о ликвидации компании выглядит все более и более привлекательным. А значит, спрос на информацию (в том числе и информацию, необходимую для принятия решения о ликвидации) со стороны инвесторов растет, а удовлетворить этот спрос может лишь долговая нагрузка, точнее, решение о наращивании долговой нагрузки или сохранении прежнего уровня долговой нагрузки.