Статья: Макропруденциальное регулирование на финансовом рынке Украины и его влияние на инвестиционное развитие

2

Макропруденциальное регулирование на финансовом рынке Украины и его влияние на инвестиционное развитие

Кульпинский С.В.

Цель. Исследование основных инструментов монетарной политики в Украине с позиции их влияния на инвестиционный рост и выявление элементов контроля за средствами, эмитированными через данные инструменты.

Методы. Проанализированы инструменты монетарного и макропруденциального регулирования экономического развития, в частности рефинансирование, процентная политика, резервная политика, валютно-курсовая политика, субсидирование процентных ставок. Исследованы основные каналы перелива эмитированных финансовых ресурсов в непроизводственную сферу и рассчитаны примерные объемы потерь кредитных ресурсов, которые потенциально могли быть направлены на инвестиционное развитие.

Результаты. На основе анализа влияния макропруденциальных мер в странах, что развиваются и расчетов эмитированных Национальным банком средств, которые перетекают в более доходные сегменты финансового рынка, выделены каналы данного перелива, которые должны быть ограничены или подпасть под влияние макропруденциальных регулятивных мер. Предложены механизмы для финансового рынка, ограничивающие перелив финансовых ресурсов в непроизводственную сферу.

Научная новизна. Научная новизна заключается в выявлении каналов перелива финансовых ресурсов эмитированных через монетарные инструменты и соответствующем определении макропруденциальных механизмов, которые ограничат данный перелив.

Ключевые слова: инвестиции, макропруденциальное регулирование, финансовые ресурсы, экономическое развитие.

монетарная политика инвестиции финансовый рынок

Постановка проблемы. Падение доли капитальных инвестиций в ВВП после начала мирового финансового кризиса и снижение удельного веса инновационных разработок в промышленном производстве при значительных объемах накопленных предприятиями средств на счетах предприятий в ряде развивающихся стран, обусловливают выявление ключевых факторов торможения инвестиционного развития. Масштабные программы монетарного стимулирования через выкуп облигаций центральными банками развитых стран не дали должного эффекта в большинстве из них. В Украине данная проблема усугубляется высоким уровнем процентных ставок для предприятий реального сектора экономики и отсутствием доступа к долгосрочному кредитному ресурсу при сравнительно высоких темпах прироста денежной массы и роста уровня монетизации до 59% на середину 2014 года. Как следствие, особое значение приобретают меры регулирования эмитированных денежных ресурсов через различные ограничительные механизмы. Выявление потенциальных потерь финансовых ресурсов в различных сегментах финансового рынка и определение мер ограничения данных потерь легли в основу данного исследования.

Анализ публикаций. Проблемы изменения структуры финансового сектора с акцентом на мерах их стимулирования при одновременном сокращении общих рисков, в том числе инфляционного, анализировались в работах Банка Англии, ФРС, где особое внимание уделялось «количественному смягчению» и программам долгосрочного рефинансирования. Механизмы перераспределения финансовых ресурсов с акцентом на развитие долгосрочных инвестиций рассматривались в работах Ершова М., Глазьева С. и других исследователей влияния политики центробанка на реальный сектор. Однако вопрос определения инструментов и ограничительных механизмов стимулирования инвестиционного развития через финансовый рынок не до конца исследован.

Трансформация структуры финансового сектора, повышение роли финансовых посредников и обеспечение законодательной среды перераспределения сбережений не достигают должного эффекта вследствие высокого уровня дисбалансов в финансовой системе и недостаточном контроле каналов перераспределения эмитированных средств. На данный момент актуализируется вопрос усиления эффективности инструментов регулирования экономического развития. Оно должно сопровождаться введением механизмов, которые бы частично ограничивали отток эмитированных средств в сферы, не являющиеся приоритетными для долгосрочного инвестиционного роста. Кроме того, в период после начала финансового кризиса выделялись инструменты влияния на финансовые рынки, среди которых особенно отмечается важность долгосрочного рефинансирования. Было предложено, чтобы рефинансирование предоставлялось на более длительной основе, например, до года. [1].

С.Глазьев выделил необходимость перехода к механизмам долгосрочного рефинансирования - на 2-3, а иногда и на 4 года. По его мнению, центробанк, имея достаточный опыт и накопленные инструменты, мог бы начинать постепенно расширять клиринговые механизмы рефинансирования и особую роль в этом могли бы сыграть банки развития. [2].

Особо актуальным становится поиск надлежащего баланса между применением инструментов стимулирования роста секторов экономики, являющимися ключевыми для долгосрочного развития, через финансовые рынки. Это касается и мер, ограничивающих перелив финансовых ресурсов в наименее эффективные с позиции долговременного экономического роста сферы. Любая денежная эмиссия в различных финансовых системах преобразуется в инвестиционный ресурс лишь при наличии эффективных каналов трансмиссионного механизма, включая кредитный канал, который в свою очередь влияет на предложение кредита в реальный сектор через интервенции центробанка на кредитном рынке [3]. Если данный механизм действует на пользу высокодоходных операций, денежная эмиссия в различных формах не влияет на инвестиционный рост.

С этой целью проанализируем эффективность существующих инструментов монетарной политики Украины, направленных на поддержку инвестиционного роста и на основе анализа опыта развивающихся стран, а также исходя из каналов потерь, характерных для Украины, определим основные направления политики ограничения каналов оттока средств, эмитированных через данные инструменты.

Среди монетарных инструментов регулирования макроэкономических дисбалансов и содействия росту ключевых секторов широкое распространение в практике развитых стран, получили следующие:

- Политикарефинансирования, в частности предоставление кредитных линий банкам сроком на 1 год и более, которые в свою очередь направляются в производственную сферу. В Еврозоне получил распространение механизм долгосрочного рефинансирования LTRM (Long-term Refinancing Mechanism), согласно которому банкам выдавались кредиты при условии предоставления их в реальный сектор. Банком Англии с 2012 г. были инициированы программы стимулирования банковского сектора с условием активного кредитования ипотечных и бизнес-проектов, однако это не принесло существенных положительных эффектов для экономического роста [4]. Среди важнейших последствий данной программы можно лишь выделить снижение доходностей по государственным долговым обязательствам, временное повышение фондовых индексов, удерживание процентных ставок на низком уровне в течение длительного периода времени с 2009 года, защита банков с высоким уровнем проблемной задолженности от банкротства. В Украине политика рефинансирования ограничивалась поддержкой краткосрочной ликвидности или решения проблем системных банков в периоды высокой вероятности наступления кризисов. Масштабных программ с акцентом на кредитную поддержку отраслевого развития инициировано не было.

- Процентная политика. Регулирование уровня процентных ставок и соответственно кривой доходности по кредитным инструментам особенно усилилось с начала финансового кризиса 2008 года и включало политику удержания базовых процентных ставок центральными банками на низком уровне в течение длительного периода времени. При этом проблемы циклического спада производства и повышения занятости были решены лишь частично. В то же время, затяжной дефляционный период и низкий прирост сбережений стали теми проблемами, которые повлекла за собой негибкая процентная политика центробанков ФРС, Еврозоны, Банка Англии и других центробанков мира, проводившаяся в 2011-2013 гг. Среди положительных можно отметить пример Народного банка Китая. Политику умеренной процентной ставки он объединил с предоставлением больших полномочий государственным банкам относительно распределения предоставленных ресурсов и рядом ограничений для других субъектов финансового сектора. Политика Центрального банка Японии имела определенный успех в частности благодаря предоставлению больших полномочий Министерству экономики, торговли и промышленности по выбору субъектов кредитования. Процентная политика Банка России проводилась с помощью различных инструментов, в зависимости от целей денежно-кредитной политики - инфляции или валютного курса [5, с.116]. При этом предприятия производственной сферы имели возможность получения кредитных ресурсов по приемлемых ставкам и на различные сроки. В Украине поддержка базовой ставки рефинансирования на уровне 6,5% к середине 2014 и повышение ее до 9,5% в кризисный для финансовых рынков период не привела к снижению рыночных ставок. Повышение уровня монетизации при экспансионистской монетарной политике и нарушении валютно-курсовой стабильности повлекло за собой инфляционное давление, ухудшение состояния ликвидности и ограничение доступа промышленных предприятий к кредитному ресурсу. Основные рычаги регулирования экономического роста остались у Национального банка Украины, который в большей степени сосредоточился на решении временных проблем с ликвидностью.

- Механизм выкупа государственных облигаций в портфель центробанка, известный как «количественное смягчение». Причем, средства эмитированные таким образом направляются в инвестиционные или инновационные проекты, иначе это в большей мере приобретает форму фискальной экспансии, чем монетарного стимулирования. Трансмиссионными механизмами могут в данном случае выступать государственные банки, банки развития и коммерческие банки, которые получают кредитный ресурс, эмитированный через данный механизм, либо через выкуп инфраструктурных или других облигаций с государственной гарантией. Такой механизм существует лишь номинально, тогда как действие трансмиссионного механизма напрямую не касается выпуска облигаций или предоставления кредитов в промышленность из-за высокой вероятности усиления инфляционного давления. В Украине объемы данного выкупа облигаций центробанком варьировались от 13,2 млрд грн. в 2010 г. до 41,5 млрд грн. в 2013 г. (чистый прирост портфеля) [6], все привлеченные через данный механизм средства направлялись на покрытие бюджетного дефицита.

Рис. 1. ОВГЗ в портфеле Национального банка и в банковской системе Украины (конец периода, млрд грн.)

Источник: НБУ

- Резервная политика в отношении банков. Изменение нормативов резервирования для банков происходит согласно потребностям экономической системы в кредитовании. В Украине данный инструмент является одним из наиболее эффективных в регулировании инфляции через его прямое влияние на кредитование. Однако при этом он является одним из наиболее уязвимых для перелива финансовых средств, высвобожденных благодаря их регулированию, в малопродуктивные но достаточно высокодоходные операции.

- Валютно-курсовая политика. Данный инструмент используется только в странах, применяющих режим управляемого плавания, или имеющих привязку обменного курса, либо же использующих коридор с небольшим диапазоном колебаний. Это позволяет влиять на уровень ликвидности в банковской системе, однако основным недостатком является прямая или косвенная привязка к золотовалютным резервам центробанка. В Украине резкие повышения волатильности валютно-курсовой динамики, в частности в 2004, в 2008 и 2013-2014 гг. были связаны с существенными колебаниями уровня ликвидности через изъятие гривны из банковской системе при росте девальвационных ожиданий, оттоком средств нерезидентов после ревальвации, волатильностью краткосрочных гривневых ставок.

- Возмещение разницы процентных ставок. Фактически это инструмент субсидирования разницы между привлеченными и предоставленными банками ресурсами по факту выдачи ими кредитов в производственную сферу. Возмещение может иметь место при снижении резервных норм для банков, участвующих в данном процессе и предоставления банкам по факту выдачи ресурса средств через эмиссионный механизм или рефинансирование. Данный инструмент применяется частично и в разных формах в Российской Федерации, Индии, Китае. В Украине механизм возмещения ставок действовал для некоторых аграрных предприятий.

Вышеперечисленные инструменты будут иметь максимальное влияние на производственную сферу в условиях введения ограничительных (макропруденциальных) механизмов, описанных ниже.
В целом, к монетарным и макропруденциальным инструментам обеспечения финансирования инвестиционного и инновационного развития, которые применяются в развивающихся странах и могут получить распространение в Украине со стороны органов регулирования финансового рынка и экономического регулирования, можно отнести следующие (Таблица 1).

Таблица 1 - Инструменты монетарного и макропруденциального регулирования экономического развития