? простой кредит - возврат основной суммы долга вместе с начисленными процентами одним платежом в конце срока займа;
? облигация - выплата процентов в течение срока займа и возврат основной суммы долга в конце срока обращения;
? акция - выплата дивидендов в течение неограниченного срока.
Акция и облигация на роль "второго актива" не подходят, так как их конструкции предполагают выплату процентов или дивидендов, а реалии торгов таковы, что в интервалах между заключенными на рынке сделками процентные выплаты не предполагаются (существующие на рынке выплаты дивидендов являются составной частью приведенной стоимости прогнозируемых денежных потоков, то есть ко "второму" активу не относятся). Тогда, пользуясь методом исключения, остается единственный вариант - признать, что "второй" актив по структуре своих денежных потоков это простой кредит.
Поскольку это был ключевой тезис концепции, повторим сказанное другими словами. В наших условиях, когда нет никакой новой информации и соответственно размер приведенной стоимости (да и вообще любого финансового актива) неизменен, размер котировки может меняться только в результате регулярной смены "второго" актива, замены его на новый, аналогичный, но с другой стоимостью. Это в частности означает, что срок жизни "второго" актива должен быть крайне ограниченным - "тики". Единственно разумным объяснением того, что понимается под "заменой" может быть следующее: погашение "старого" актива и выпуск ему на смену нового. Причем, раз у второго актива есть срок "жизни", то есть срок, на который он выпущен, то он априори не может быть акцией. Итак, котировка меняется потому, что в цене актива регулярно обновляется "второй" компонент, по которому не предусматривается выплата процентных платежей. Следовательно, это может быть только такая форма денежных потоков, как простой кредит.
В конечном счете, мы выходим на следующую конструкцию рыночной котировки. Она состоит из приведенной стоимости денежных потоков, прогнозируемых от эмитента, и кредита, который профучастники фактически навязывают друг другу (возможна и обратная ситуация - с займом). Но с другой стороны, не будь этого кредита и этого скрытого, косвенного принуждения к его получению/предоставлению, котировка актива потеряла бы волатильность и превратилась бы в два простых компонента: цену покупки и цену продажи.
Стоимость финансового актива за мгновенный момент времени (тики) определяется по формуле:
Итак, базовая ситуация для фондового рынка - это когда профучастники остаются наедине с собой. В этой ситуации ими двигает естественное желание прибыли. Это желание подвигает профучастника на совершение операций в расчете на выигрыш. В условиях, когда никакой внешний фактор не может изменить цену акции, остается его (этот фактор) выдумать. Тогда все действия профучастника - азартная игра, почти как в казино, поскольку на рынке, повторимся, нет никаких оснований для роста стоимости актива.
Как известно, ислам запрещает не только азартные игры как таковые, но и элемент азарта в бизнесе. Азарт обозначается арабским словом майсир, которое недвусмысленно запрещено в Коране (2:219, 5:90-91). Например, на основании сходства с азартом трансграничных миграций огромных денежных потоков с целью собственного расширенного воспроизводства без производства реального богатства делается вывод о неприемлемости с точки зрения ислама господствующей в мире финансовой системы *. Означает ли это, что и в нашем случае система котировок априори таит в себе элемент азарта, и потому любые разговоры о допустимости отдельных продуктов с точки зрения шариата на фондовых рынках бессмысленны? Мы полагаем, что да: действуя на рынке как участник игры в рулетку, профучастник будет продавать и покупать в расчете на прибыль, которая формируется на основании удачи. Единственное, что может удержать его - это неизбежный убыток и транзакционные издержки.
Правила этой игры таковы: предоставление (навязывание) кредита неизвестному партнеру в размере - "как удастся", на срок, определяемый самим профучастником, с погашением в размере - "как получится". Говоря простым языком: вложить меньше, забрать больше. Это игра на деньги и деньгами же.
На этом можно было бы закончить наш анализ, но проблема в том, что существующие механизмы формирования котировок содержат в себе другой более опасный с точки зрения шариата элемент - элемент ростовщичества (риба). Он возникает в связи с тем, что возврат кредита осуществляется в сумме, отличной от первоначальной.
Рассмотрим механизм возникновения кредита при формировании котировок. Вопреки идеалистическим взглядам некоторых мусульманских правоведов и экономистов, сконструировавших идеального участника рынка, известного под именем homo islamicus, мы полагаем, что механизм возникновения кредита заложен в коллективном подсознательном, присущем любому человеку вне зависимости от его веры ли неверия. Приведем в качестве личного наблюдения картинку возникновения единого, в такт покачивания (влево-вправо) толпы, стоящей перед эскалатором в метро, в ожидании своей очереди взойти на движущуюся лестницу. Никто этих людей не организовывал, никто не давал соответствующих команд. Просто каждый человек понимает, что в условиях, когда он двигается вперед маленькими шагами и при этом переваливается влево-вправо (это из-за особенностей механики ходьбы), он рискует ощутить сильный дискомфорт, если будет все время толкаться с соседями справа и слева, у которых тот же выбор (переваливаться влево-вправо). Поэтому каждый рациональный человек, а если долго толкаться, то в метро все становятся рациональными, стремится согласовать колебательные движения своего корпуса с движением соседей. В результате и возникает эффект волны.
Соответственно, можно предположить, что профучастники, оказавшись в условиях дискомфорта (отсутствие возможности заработать на торговле приведенной стоимостью прогнозируемых денежных потоков компании) и столкнувшись с угрозой потерпеть убытки, начнут искать пути согласования своих действий. Прямой аналогии с вышеприведенным примером конечно не может быть, все же доступные инструменты у них разные и цели тоже разные, но все же профучастники интуитивно определяют и не сговариваясь соглашаются на единственно возможный способ создания на фондовом рынке волатильности, а именно торговать друг с другом краткосрочным кредитом.
Фактически данный кредит это тот же "мыльный пузырь", о существовании которого на фондовом рынке говорится в моменты кризисов, с той только разницей, что мы утверждаем, что этот пузырь существует всегда. И именно благодаря его существованию мы имеем фондовый рынок в том его виде, в каком он функционирует в разных странах и в разные эпохи.
Возможность торговать фактически "лишними" (неподкрепленными залогом) деньгами обеспечивается благодаря определенной закрытости фондового рынка, поскольку стать инвестором для большинства лиц возможно только через покупку акций на вторичном рынке, то есть, волей-неволей, через принятие условий игры (предоставление кредита).
Механизм возникновения кредита можно описать на примере развития событий после первичной эмиссии акций. Допустим, компания разместила акции по приведенной стоимости прогнозируемых денежных потоков. Это справедливая цена и, если не будет поводов, она не должна меняться. Но, профучастника не может устраивать ситуация равновесия на рынке, поскольку он тогда лишается возможности спекулятивного заработка. Соответственно, в первый же момент начала торгов он будет предлагать сообществу купить у него приведенную стоимость вкупе с кредитом, в расчете (в надежде) на то, что со временем этот кредит, выданный ему первым покупателем, будет погашен первому покупателю вторым и, возможно, под приемлемую процентную ставку. Соглашаясь брать и давать кредит, профучастники сами себе, что называется своими руками, создают волатильность, которой, повторюсь, не может быть при торговле одной только приведенной стоимостью будущих денежных потоков.
Размер кредита, полагаем, зависит от размера приведенной стоимости денежных потоков компании, но коэффициент этой зависимость сам, судя по всему, зависит от общерыночных факторов (информации, циркулирующей на рынке, соотношения спроса и предложения и пр.), а также структуры и особенностей местного фондового рынка и его участников. Вместе с тем, нами выведено правило, которое будет действовать в условиях заданных предположений, когда, напомним, объективных оснований для изменения размера кредита нет (но нет, кстати, и запрета): среднее значение доходности кредита за торговый период должно равняться нулю.
Обоснование сказанному следующее. Размер кредита может меняться вследствие мотивации профучастника, но каждый профучастник будет понимать, что текущее отклонение от реальной стоимости кредита является искусственным, необоснованным. Следовательно, профучастник будет всегда ориентирован на возврат к исходному значению кредита, а тогда среднее значение доходности кредита за торговый период будет равняться или максимально приближаться к нулю. Это правило ведет нас к пересмотру понимания риска актива.
Рассмотрим пример. Допустим, первая сделка состоялась при доходности кредита +3%. Это значит, что для восстановления баланса, следующая сделка должна пройти с доходностью в -3%. Предположим, что вторая сделка состоялась при доходности -1%. Это означает, что для восстановления баланса следующая далее сделка должна иметь доходность в -2%. И так далее.
Традиционно риском считается отклонение доходности от среднего значения доходности за период. Так можно считать риск для приведенной стоимости будущих денежных потоков, когда имеются основания для их волатильности. Однако, для кредита такой, традиционный подход не применим. Для кредита риском будет отклонение не от среднего значения, а от "ожидаемой" доходности, то есть той доходности которая должна была бы быть для восстановления нулевого значения доходности.
Ожидаемая доходность может быть рассчитана по формуле:
r - фактическая доходность (это всегда случайная величина);
R - ожидаемая доходность (расчетная величина).
При этом формула расчета риска (стандартного отклонения) остается прежней, только вместо среднего арифметического (каждый раз одно и тоже значение) будет подставляться значение расчетной доходности (каждый раз это и будет новое число):
Тогда, описание характеристик некоего актива N может звучать так: доходность за период составила ноль процентов, а риск - 15% (это означает, что в среднем отклонение доходности кредита от ожидаемого значения составляло 15%). Но тогда получается, что наш кредит это актив, прямо противоположный активу с безрисковой доходностью - он будет иметь "бездоходный риск". Иначе говоря, какой бы риск не принимал на себя дилер, это не повлияет на размер его вознаграждения. Отсюда вытекает весьма серьезное предположение, на котором однако мы не будем сейчас акцентировать внимание, просто озвучим его: риск и доходность не взаимосвязаны.
Но тогда мы можем утверждать, что имеет место еще один недопустимый с точки зрения шариата элемент - чрезмерный, неоправданный риск. В контексте мусульманского права любой риск, не подкрепленный чем-либо, например, доходностью, будет считаться чрезмерным (ал-гарар ал-касир). С другой стороны, в шариате известна допустимая степень риска (ал-гарар ал-йасир). Само слово гарар переводится с арабского как опасность, неопределенность.
Гарар также означает информационную асимметрию, которая может привести к тому, что одна сторона обогатится за счет другой. В случае с формированием котировок и с фондовым рынком в целом очевидно, что профучастники априори обладают значительно большим объемом информации, чем непрофессиональные участники, что позволяет им выходить с наименьшими потерями даже в моменты кризисов - за счет неопытных игроков на рынке. Допустимо ли это с точки зрения шариата? Очевидно, нет. Любой участник, не обладающий профессиональными знаниями и навыками работы на фондовом рынке, обречен на то, чтобы за еще счет обогащались профессионалы.
Таким образом, основной урок, который можно извлечь из двухфакторности рыночной котировки, это несправедливость (или вернее некорректность) современной системы торгов финансовыми активами. Действительно, двухфакторность создает почву для существования такого явления как спекуляция активами. Является ли это явление положительным? Считается, что да, якобы оно создает ликвидность рынку. Но это не аргумент, поскольку возможность продать актив не зависит от количества сделок вообще, а зависит от соотношения инвестиционного спроса и инвестиционного предложения. Наличие спекуляции привносит искусственную неопределенность в рыночную среду, поскольку создает искусственный спрос и искусственное предложение, в результате чего стоимость актива искажается.
Поводя некоторый итог, можно констатировать, что в современных условиях структурируемые в соответствии с требованиями шариата финансовые продукты будут, тем не менее, такими же объектами спекулятивных сделок с наличием в их структуре гарара (неоправданного риска), майсира (азарта) и рибы (ростовщичества), как и традиционные продукты. Как нам представляется, без изменения системы биржевых торгов большинство представленных на рынке "исламских" финансовых продуктов будет лишь фикцией, результатом не вполне справедливого компромисса между финансистами и мусульманскими правоведами - членами шариатских советов.
Выходом из данной ситуации авторами видится создание условий, в которых невозможно возникновение кредита. Практически это может выглядеть как создание двухуровневой системы биржевых торгов ценными бумагами:
? первый уровень - "оптовая", традиционная биржевая торговля ценными бумагами между ограниченным кругом уполномоченных профучастников-дилеров в течении непродолжительного промежутка времени;
? второй уровень - "розничная" торговля активами для широкого круга инвесторов на базе дилеров путем построения института маркет-мейкеров, продающих и покупающих активы с определенным ценовым лагом.