ЦЭМИ РАН
УДК-336
основные понятия и модели анализа фондовых рынков (на примере российского фондового рынка)
Торжевский К.А., - аспирант
В статье излагаются основные понятия фондового рынка и выявляются основные тенденции развития его в российских условиях; показывается, что на основе теории циклов М. Фабера российский фондовый рынок относится к классу возникающих рынков; исследуются возможности приложения модели М.Фабера для прогнозирования тенденций развития российского фондового рынка.
Одним из условий активизации инвестиционных процессов в реальном секторе российской экономики и обеспечения устойчивого роста предприятий является развитие фондового рынка. В настоящее время имеется серьезный разрыв между потребностями предприятий в инвестиционных ресурсах и теми возможностями, которые может предложить им финансовый сектор российской экономики. Этот разрыв характеризуется не только объемными, но и структурными индикаторами: сформировавшаяся потребность связана главным образом с долгосрочными и масштабными финансовыми ресурсами, которые необходимы для технического перевооружения и реструктуризации российских компаний.
Ликвидация сложившейся диспропорции возможна двумя основными путями, один из которых состоит в активизации кредитно-инвестиционной деятельности банков, кредитных учреждений, а также других институциональных инвесторов; другой - в развитии фондового рынка, и, в частности, рынка корпоративных ценных бумаг. Долгое время (на начальном этапе реформ) основная надежда в установлении необходимой связи между финансовым и промышленным секторами возлагалась на процессы прямого кредитования предприятий, особенно в связи с постепенным снижением процентных ставок за кредит. Однако банки по-прежнему недостаточно активно участвуют в кредитном финансировании предприятий, экономическое состояние которых не всегда дает полноценные гарантии на возврат заемных средств. Да и ставка кредитования остается достаточно высокой, что обуславливает недоступность кредита для многих предприятий.
На этом фоне симптоматичной оказалась проявившаяся в последние годы тенденция ускоренного роста рынка корпоративных ценных бумаг. Отмечен необычайный рост стоимости акций многих ведущих российских компаний (не только «голубых фишек»), обусловлено не только известной недооцененностью их акций, но успешной и стабильной работой этих предприятий. В то же время это также свидетельство зрелости рынка, способного произвести «справедливую» рыночную оценку капитализации предприятия и скорректировать имевшуюся их недооцененность.
Если раньше для характеристики российского корпоративного рынка использовались такие эпитеты, как слабый, зарождающийся, вялореагирующий и т.д., то начиная с 1996 г. и особенно с 2000 г. его характеризуют как динамично развивающийся и быстро растущий сегмент финансового рынка. Это позволяет рассчитывать на то, что в будущем именно на этом пути значительная часть предприятий сможет реализовать собственную инвестиционную стратегию путем эмиссии акций и привлечения внешних инвестиционных ресурсов.
В целях дальнейшего анализа следует рассмотреть ряд определений [1-3].
Фондовый рынок - это институт или механизм, обеспечивающий взаимодействие покупателей (предъявителей спроса) и продавцов (поставщиков) фондовых ценностей, то есть ценных бумаг (ЦБ). Понятия фондового рынка и рынка ценных бумаг совпадают.
Согласно определению, товаром, обращающимся на данном рынке, являются ЦБ, которые, в свою очередь, определяют состав участников данного рынка, его местоположение, порядок функционирования, правила регулирования и т.п. Следует отметить, что практически все рынки находят отражение в инструментах рынка ЦБ. Так, например, рынок вновь произведенной продукции и услуг представлен коносаментами, товарными фьючерсами и опционами, коммерческими векселями; рынок земли и природных ресурсов - закладными листами, акциями, облигациями, обеспечением которых служат земельные ресурсы, рынок труда - депозитными и сберегательными сертификатами и т.д. (см. рис. 1).
Рынок ЦБ соотносится также с такими видами рынков, как рынок капиталов, денежный и финансовый рынки; традиционно на этих рынках представлено движение денежных ресурсов. В принятой в отечественной и международной практике терминологии принято считать, что соотношения этих рынков можно представить следующей формулой:
ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК=ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК+РЫНОК КАПИТАЛОВ
На денежном рынке осуществляется движение краткосрочных (до 1 года), на рынке капиталов - средне- и долгосрочных накоплений (свыше 1 года). Фондовый рынок является сегментом как денежного рынка, так и рынка капиталов, которые также включают движение прямых банковских кредитов, перераспределение денежных ресурсов через страховую отрасль, внутрифирменные кредиты и т.д. (рис. 2).
Являясь в рыночной экономике основным механизмом перераспределения денежных накоплений, фондовый рынок (наряду с другими институтами финансового рынка) создает возможность свободного, хотя и регулируемого перелива капиталов в наиболее эффективные отрасли хозяйствования (см. рис. 3).
Участниками рынка ЦБ являются эмитенты, инвесторы и посредники. Их состав зависит от уровня развития производства и банковской системы, а также от того, каковы экономические функции государства. Этим определяется способ финансирования производства и государственных расходов. Важным является также и объем накопления средств у населения сверх удовлетворения необходимых текущих потребностей. Если мелкое производство финансируется за счет собственных накоплений и капиталов собственников (владельцев производства) и банковских кредитов, то крупное акционерное производство финансирует свои капитальные затраты почти полностью за счет эмиссии акций и облигаций. Результатом является собственности и финансирования предприятий от самого производства. Государство в лице центрального правительства и местных органов власти со временем все в большей степени прибегает к заимствованию средств для финансирования бюджетных расходов в дополнение к взиманию налогов, а также в интервалах между поступлениями налогов.
российский фондовый рынок фабер
Главную массу эмитентов акций составляют нефинансовые корпорации. Они же выпускают среднесрочные и долгосрочные облигации, предназначенные как для пополнения их основного капитала, так и для реализации различных инвестиционных программ, связанных с расширением и модернизацией производства.
Правительство выпускает долговые обязательства широкого спектра сроков и назначения: от казначейских векселей сроком в 3 месяца до облигаций сроком 30, а иногда и 50 лет. Эмитенты ЦБ могут разместить их самостоятельно. Однако сложный механизм их размещения в условиях конкуренции, потребность в гарантированном размещении ЦБ требует не только больших расходов, но и профессиональных знаний и специализации. Поэтому эмитенты в подавляющем большинстве случаев прибегают к услугам профессиональных посредников - банков, брокеров, инвестиционных компаний, которые выступают как организаторы и гаранты эффективного размещения ЦБ.
Субъекты рынка, вкладывающие средства в ЦБ с целью извлечения дохода, являются инвесторами. На денежном рынке ЦБ в качестве инвесторов доминируют банки, которые в то же время, как посредники, частично размещают краткосрочные бумаги у своих клиентов (например, коммерческие банки одних корпораций предлагают другим корпорациям). На капитальном рынке ценных бумаг наблюдается эволюция доминирования инвесторов индивидуальных к институциональным. Появление институциональных инвесторов - важный этап в развитии рынка ЦБ, поскольку возникает возможность значительного расширения круга покупателей финансовых инструментов, и, соответственно, распределения риска размещения средств.
Частные лица (население) вкладывают средства в ЦБ при достижении достаточного уровня личного богатства, которым нужно управлять, то есть держать его в форме капитала - финансовых активов, приносящих доход. Трастдепартаменты коммерческих банков стали первыми институциональными инвесторами, которые стали вкладывать в ЦБ средства, доверенные им их клиентами для доходного помещения. Так, в США в конце 80-х годов трастдепартаменты банков управляли активами частных лиц и деловых предприятий на сумму порядка 775 млрд. долл.
Крупнейшими институциональными инвесторами (сначала в США, а затем и в других развитых странах) стали страховые компании и пенсионные фонды - государственные, местных органов власти, корпоративные. Все свои свободные средства они инвестируют в наиболее надежные ценные бумаги, извлекая огромные доходы. Активы пенсионных фондов в США в конце 80-х годов составляли примерно 2,4 трлн. долл.
Большую роль в качестве институциональных инвесторов приобретают так называемые взаимные или инвестиционные фонды - крупные финансовые учреждения, возникшие еще в 20-х годах текущего века, но особенно быстро развившиеся за последние 20 лет. Фонд представляет собой управляемый портфель ценных бумаг. Отдельные инвесторы покупают долю в этом фонде, получая в свое распоряжение некий усредненный актив, приносящий доход с усредненным риском. В США после второй мировой войны чистые активы всех взаимных фондов составили сумму порядка 1 млрд. долл., в конце 80-х годов они превысили 800 млрд.долл. В России получили распространение ПИФы (паевые инвестиционные фонды), которые в 2004-2005 гг. характеризовались очень высокой доходностью. Так, ПИФы «Добрыня Никитич» и «Илья Муромец», принадлежащие инвестиционной компании «Тройка-Диалог», давали 80-90% дохода от вложенного пая.
Операции на биржах проводят только профессионалы, объединенные биржевым комитетом. Вначале это были простые посредники - маклеры, н впоследствии среди них произошла четкая специализация по различным видам биржевой деятельности. Посредники биржевых операций (биржевые маклеры, трейдеры, куртье, комиссионры, брокеры и стокброкеры) работают за вознаграждение - куртаж, выраженный в процентах или долях процента от общей суммы сделки.
Важнейшую посреднеческую роль на рынке ценных капитальных бумаг играют инвестиционные банки - особые финансовые институты, которые занимаются организацией и гарантированием реализации публичного размещения прежде всего акций. В качестве консультанта по всем финансовым вопросам, связанным с эмиссией, банк вместе с потенциальным эмитентом определяет реальные и наиболее экономичные возможности выхода на конкретный рынок, а затем в качестве ведущего гаранта берет на себя обязанность организовать синдикат или другую группу, которая обеспечит полное размещение выпущенных ценных бумаг. В случае неправильной оценки ситуации банк рискует не разместить бумаги, оставить их у себя, а затем продать со скидкой. В США старейшей (с 1885 года) и крупнейшей компанией - инвестиционным банком - является «Мерилл Линч».На конец 80-х годов у нее было несколько миллионов клиентов в США и за рубежом, в том числе частные лица, фирмы и правительства, она имеет около полусотни отделений в 40 странах мира.
В мировой практике существуют различные подходы и к определению ценных бумаг, и к содержанию тех экономических отношений, которые они выражают. Ценные бумаги (ЦБ) - это денежные документы, удостоверяющие права и отношения займа владельца документа по отношению к лицу, выпустившему такой документ; могут существовать в форме обособленных документов или записей на счетах. ЦБ приносят их владельцам доход в виде процента (облигации) или дивиденда (акции). Все семейство ЦБ обычно делится на три вида: акции, облигации и производные от них ценные бумаги.
Кроме того, ЦБ разделяются также по следующим группам:
ценные бумаги на предъявителя, для реализации и подтверждения прав владельца которых достаточно простого предъявления ценной бумаги;
именные ценные бумаги, права держателей которых подтверждаются как на основе имени, внесенного в текст бумаги, так и в записи в соответствующей книге регистрации ценных бумаг.
ЦБ могут выпускать корпорации (акции и облигации) и государство (облигации).
Для финансирования текущих затрат и будущих проектов корпорации необходимы средства. В этом случае корпорация прибегает к их заимствованию через выпуск облигационных займов. Размещение облигационных займов осуществляют инвестиционные дилеры (посредники). Они могут выкупить у эмитента весь заем с целью перепродажи своим клиентам. Выпуск облигаций - это более дешевый способ финансирования, чем выпуск акций, так как по закону процент по облигациям выплачивается из прибыли до налогообложения.
Муниципальные облигации выпускаются с целью мобилизации средств для строительства или ремонта объектов общественного пользования: дорог, мостов, водопроводной системы и т.п.
Государственные облигации - ценные бумаги, эмитируемые государством с целью привлечения в государственный бюджет части заемных средств. Доходы, получаемые от ценных бумаг государства, в отличие от корпоративных ценных бумаг, имеют льготное налогообложение.
Облигации и акции имеют номинал и рыночную цену. Рыночная цена облигации, выраженная в процентах к ее номиналу, называется курсом облигации. Если рыночная цена облигации выше номинала, то говорят, что она продается с премией. Если цена меньше номинала, то новый владелец покупает ее с дисконтом. Если покупатель платит номинал, то имеет место паритет. Какова бы ни была рыночная цена облигации, процент по ней исчисляется к номиналу.
Рыночная цена облигации определяется, с одной стороны, условиями самого займа, а с другой стороны, ситуацией, складывающейся в каждый данный момент на рынке. Если там появляются новые облигационные займы с более высокой купонной ставкой, то это обстоятельство может оказать воздействие на уже обращающиеся облигации двояким образом.