Статья: Перспективы инвестиций в оловянную промышленность: мировые тенденции

Перспективы инвестиций в оловянную промышленность: мировые тенденции

Егорова И.Е., Егоров Е.Г.

В статье рассмотрены современные тенденции развития мирового рынка олова, акцентируется высокая инвестиционная привлекательность олова не только как физического товара, а высокая эффективность прямых инвестиций в капитал оловодобывающих и перерабатывающих компаний. На примере ведущего мирового вертикально интегрированного производителя оловянного концентрата выявлены особенности оценки реальной рыночной стоимости компаний отрасли

Ключевые слова: добыча олова, производство оловянного концентрата, прямые инвестиции, оценка рыночной стоимости публичной компании, инвестиционный анализ, вертикальная интеграция

С 2010 г. на мировом рынке олова наблюдаются положительные, с точки зрения инвесторов, перемены. После многолетнего затяжного спада цен на металл, мировые его запасы упали до уровня, обеспечивающего «здоровый» скачок цен, в то время как рыночная стоимость компаний-производителей олова, долгое время находившихся на перепутье, еще не достигла максимума, соответствующего текущим котировкам на олово и высоким прогнозным ценам.

Мировой рынок олова отличается высокой степенью консолидации с несколькими крупными производителями и локализован, преимущественно, в двух географических зонах. Действующая минеральная база по олову представлена двумя основными зонами в Центральной Америке (Боливия и Перу), Юго-Восточной Азии (Индонезия, Малайзия) и Китае. Больше трети мировых поставок олова приходится на Индонезию, тогда как производство олова в КНР направлено на удовлетворение нужд внутреннего рынка. Крупнейшим производителем является «Юннань Тин» (Yunnan Tin) из КНР, занимающая 22% мирового рынка оловянного концентрата, весь выпуск которого поглощается внутренним спросом. Показательно, что 5 из 10 крупнейших обогатителей олова в мире представлены китайскими компаниями в силу обширного внутреннего спроса со стороны автомобильной и электронной промышленности, а также беспрецедентной поддержки государства. Крупнейший экспортер в мире малайская «Malaysia Smelting Corporation» с 17%-ной долей (вместе с дочерним «PT Koba Tin») в 2011 г. сохранила второе место в мире по переработке оловянного концентрата с объемом переработки 46600 т (табл. 1).

Таблица 1

Производство аффинированного олова в мире, тонн

Источник: годовой отчет Malaysia Smelting Corporation за 2010 год [5]

инвестиция оловянный

Помимо крупных корпораций, интересы которых не ограничиваются оловянными месторождениями, около 37% всех предприятий по добыче олова представлены старательскими артелями и индивидуальными добытчиками, ведущими добычу, главным образом, в Индонезии на аллювиальных месторождениях [13]. Ведущими производителями олова остаются КНР и Индонезия, при этом в КНР растет производство вторично переработанного оловянного концентрата. Компании-лидеры оловянной индустрии являются вертикально интегрированными, с интересами в каждой стадии производства -- от добычи оловянной руды до производства припоев и других готовых изделий из оловянных сплавов. Весь процесс собственной и сторонней переработки оловосодержащей руды можно представить следующими стадиями:

-- добыча оловянной руды;

-- сторонние поставки оловянной руды и концентрата;

-- плавление оловянного концентрата;

-- приобретение необработанного олова по договорам поставки и толлинга. Обогащение необработанного металла, производство слитков;

-- производство готовой продукции (припоев);

-- дистрибуция через собственные и сторонние каналы производителям электроники, химикатов, медицинских препаратов, на открытый рынок металлов (LME, KLMM), посредникам по продаже металла;

-- торговля фьючерсами, опционами и физическим металлом через металлические биржи, продажа инвестиционным фондам.

Современные тенденции развития оловянной индустрии говорят о новом витке развития этой зрелой отрасли, которая находилась на грани упадка еще в 80-90 годах прошлого века. Возрождение развития отрасли стало возможно благодаря появлению новых областей применения олова, повышению требований по экологической безопасности в развитых странах мира и последовавшему ужесточению законодательства в отношении изделий, содержащих токсичные металлы. Истощение основных месторождений олова с высоким содержанием металла и высокая себестоимость его добычи в крупных по размеру запасов зонах (Россия, Монголия, Казахстан и др.) на фоне повышения спроса со стороны, в первую очередь, электронной промышленности, привели к снижению мировых запасов олова до критических отметок. После улучшения мировой конъюнктуры активизировались как действующие добывающие предприятия, которые расширили минеральную базу, так и вновь открывшиеся проекты по добыче олова, особенно в Австралии и Канаде. Можно отметить, что существует канал регулярных поставок олова из Конго в Малайзию, но он закрыт для других стран в связи с принятием конвенции о «конфликтном» металле [12].

Олово, как продукт, практически защищено от угрозы продуктов-заменителей, поскольку не имеет аналогов по комбинации стоимости, электропроводности и антибактериальных свойств. Среди заменителей олова в упаковочной продукции можно отметить алюминий, стекло, бумагу, пластик, оловонесодержащую сталь. В припоях вместо олова может быть использована эпокситовая резина, для производства бронзы -- алюминиевые и медесодержащие сплавы, пластик; сплавы свинца и натрия -- вместо химикатов на основе олова. Тем не менее, область применения олова настолько обширна, что для этого металла фактически отсутствует прямая заместительная конкуренция: электроника без содержания свинца, литий-ионные элементы питания, нержавеющая сталь, катализаторы топлива, тормозные колодки, антипирены, солнечные батареи, флотационное стекло, зубная паста и антибактериальные препараты, лекарства для животных и удобрения.

Производство аффинированного олова является капиталоемким с долей себестоимости в стоимости конечной продукции свыше 90%. Это накладывает отпечаток на отношения обогатительных фабрик и поставщиков олова, где последние имеют лучшие рыночные позиции для диктования условий платежа, сроков контрактов и повышения требований к резервам наличности у покупателей (обогатителей).

Со стороны покупателей олова на фоне положительной динамики цен, возможно смягчение требований к условиям поставок. Как правило, у компаний отрасли имеются три основных вида поставок: дистрибьюторы, приобретающие металл по долгосрочным соглашениям (в долларах США); брокерские конторы, неограниченный круг покупателей (с размером покупки от 50 тонн) на Лондонской бирже металлов (LME) и недавно открытом рынке олова в Куала-Лумпуре («KL Tin Market»).

Возможный приход на рынок с существующими лидерами новых конкурентов имеет низкую вероятность в силу отсутствия новых проектов освоения месторождений олова, увеличения капиталовложений в существующие месторождения. Но виток цен на олово в 2011 г. уже привлек преимущественно спекулятивно настроенных инвесторов, а также новых обогатителей. Единственное, что может остановить обогатительные фабрики от входа в рынок олова -- это неопределенность с уровнем загруженности в период инфляции цен на металл. Такая ситуация близка к ценовому пузырю, альтернативным выходом из которого может быть большая степень концентрации производителей через создание стратегических альянсов среди существующих производителей для заключения долгосрочных соглашений и фиксации цен. Усилению тенденции к консолидации отрасли также будет способствовать ужесточение регулирования в добыче олова и запрет на операции с «конфликтными» металлами.

Привлекательность инвестиций в оловянную отрасль особенно показательна на примере «Malaysia Smelting Corporation» (MSC), вертикально интегрированного холдинга компаний с минеральной базой в Индонезии (30% добычи) и Малайзии (70%). Среди лидеров оловянной отрасли монопроизводителем остается только «Malaysia Smelting Corporation», в то время, как «Yunnan Tin» добывает металлы мышьяковой группы, драгоценные металлы (свинец, серебро, цинк, платина, никель, палладий и пр.), а «PT Timah», помимо олова, занята в добыче угля и производстве асфальта. Примечательно, что решение о концентрации в оловянном бизнесе было принято руководством компании после мирового финансового кризиса, который сильно пошатнул позиции многих оловянных компаний, и прихода к руководству бывшего директора авторитетной организации на рынке олова, входящего в группу «Thomson Reuters» -- Международного института исследования олова (ITRI). До 2008 г. «Malaysia Smelting Corporation» имела интересы в золотодобыче и добыче серебра, нефтегазовом бизнесе. Основной целью вертикальной интеграции компании является завоевание лидерских позиций на активно растущем рынке припоев.

Краткий SWOT-анализ компании показывает ее преимущества: конкурентоспособная и высококвалифицированная команда менеджеров; диверсифицированная интернациональная клиентская база; сильные рыночные позиции, в том числе по внедрению инновационных областей применения олова; стабильная и растущая прибыль, базирующаяся на общерыночных условиях; протяженность периода обеспеченности финансовыми средствами.

Слабые стороны компании: низкая норма прибыли (7%), высокая зависимость от цен на металл и условий поставок сырья; значительные капиталовложения; медленная оборачиваемость оборотного капитала; наличие значительных неконтролируемых запасов за пределами страны; инвестиции в «конфликтные» зоны (Конго); отсутствие конечных покупателей среди клиентов (слабый контроль над маркетингом и ценообразованием); высокая доля коротких заемных средств.

Оценка реальной рыночной стоимости компании «Malaysia Smelting Corporation», выполненной нами для заказчика, полагалась на два основных предположения о развитии ситуации:

-- цены на олово начали восхождение с начала 2000 гг. с двумя пройденными пиками цен, при этом сохраняется высокая вероятность третьего пика, которому способствует общемировая положительная тенденция, бум на рынке электроники, все еще высокие уровни роста ВВП КНР, как основного рынка конечного потребления олова и субпродуктов, а также новые области применения олова;

-- перебои с поставками олова в связи с наложением запрета на нелегальную добычу на острове Бангка в Индонезии, вероятное ужесточение политики неприятия товаров из «конфликтных» зон Африки (Конго), стабильный спрос со стороны электронной, автомобильной, медицинской промышленности и энергетики, и, главным образом, отсутствие новых проектов по освоению олова, особенно с высоким содержанием металла в руде. Так, рассматриваемая компания задействовала наиболее оптимальную в текущих условиях бизнес-модель, основанную на вертикальной интеграции и географической диверсификации с конечным производством готовой продукции из олова. Такая модель имеет перспективу роста рыночной капитализации при расширении бизнеса.

Прогноз цен на олово, основанный на аналитике баланса глобального спроса и предложения Института олова (ITRI), предполагает резкий скачок цен в 2013 г. с постепенным снижением, но при сохраняющемся высоком дефиците металла (запасы на уровне менее 30 дней мирового потребления).

С учетом макроэкономических прогнозов и повышения внимания к проблемам экологической безопасности и политики экономии, спрос на олово не только останется сильным, но и повысится благодаря открытию новых областей применения олова [4]. Так, средняя цена 1 т олова достигнет $32 500 в 2015 г. против $26 113 в 2011 г.

За базовый уровень роста компании в оценке рыночной стоимости был принят ожидаемый общемировой экономический рост, поскольку большинство покупателей сконцентрировано в таких странах, как Япония, Южная Корея, КНР. Ранее Всемирный банк оценивал темпы роста мирового ВВП в 2012 г. -- на уровне 3,2%, 2012-2013 гг. -- на уровне 3,6% для развитых стран, и в два-три раза выше -- для развивающихся стран. Последний пересмотр экономического роста опустил уровень роста мирового ВВП до 2,5% в 2012 г. и 3,1% в 2013 г. [8]. Такой прогноз коррелируется с прогнозами ITRI на рост мирового спроса на олово до 2% в 2012 г. [7]. Другие более оптимистичные прогнозы роста мировой экономики основаны, например, на данных Японского Центра экономических исследований (Japan Center for economic research), которые ставят отметку на уровне 4,7% годовых [16]. Для расчета рыночной стоимости необходимо придерживаться консервативных (пессимистичных оценок), поэтому расчет был основан на уровне в среднем 3% до 2016 г.

Для целей оценки стоимости с учетом перспектив развития минеральной базы компании и расширения клиентской базы был принят рост выручки на уровне 3%. Поведение финансовых показателей компании «Malaysia Smelting Corporation» в предыдущие годы неоднозначное. Показатели рентабельности говорят об устойчивости производителя со стабильным ростом нормы прибыли в долгосрочном разрезе, но высокой его волатильности, связанной со скачкообразным характером движения цен на олово. Рентабельность собственного капитала без учета экстраординарных операций была положительная с 2008 г., несмотря на достаточно низкие цены. Ниже представлена модель Дюпона по рентабельности собственного капитала на период 2007-2011 гг. (табл. 2).