Статья: Перспективы инвестиций в оловянную промышленность: мировые тенденции

Таблица 2

Модель Дюпона «Malaysia Smelting Corporation»

Примечание: таблица составлена авторами

Из-за высокой доли заемных средств в общем капитале компании при негативной динамике рынка, рентабельность собственного капитала в целом была отрицательная. Оборачиваемость активов за период показывает повышательную динамику, что негативно для такой компании, хотя в данном случае это явилось результатом однократного действия (запрет на индонезийский экспорт) [10, 11]. В 2011 г. при стабилизации цен на металл можно было наблюдать традиционные для капиталоемких отраслей с высокой стоимостью сырья показатели. При снижении или стабилизации текущего уровня финансового рычага компании возможно улучшение показателей рентабельности. Значительные резервы денежных средств компании, сформированные благодаря двум успешным публичным размещениям акций на Сингапурской фондовой бирже, и высоким ценам на металл в последние два года, позволили компании выплачивать и наращивать базу дивидендных выплат при росте дивидендов на уровне 6,07% за последние 5 лет. Особенно примечателен данный факт на фоне традиционно прохладного отношения добывающих компаний к выплате дивидендов. Показатели оборачиваемости компании также улучшились за последние 3 года благодаря отказу от диверсификации бизнеса, все остальные финансовые показатели также находятся в «зеленой» зоне.

В окончательном расчете стоимости «Malaysia Smelting Corporation» были учтены запланированные отчуждения собственности в связи с продажей непрофильных активов (30% доли в капитале полиметаллической KMR, капиталовложения в новые месторождения олова в Малайзии, Индонезии и Конго и реновацию производственного оборудования по плавлению металла), другие изменения в основной деятельности, влияющие на формирование кэш-фло. Благодаря продаже доли в непрофильном бизнесе компания ожидает снижение себестоимости до 91,4% от общей выручки, что благоприятно скажется на росте продаж.

При сравнении основных финансовых показателей компании с аналогичными компаниями отрасли и среднерыночными показателями, можно наблюдать большие расхождения (табл. 3).

Таблица 3

Сравнение основных финансовых показателей MSC и рынка по данным 2010 г.

Источник: Company focus: Malaysia smelting corporation/15 July 2011//DBS Vickers/Hwang DBS Vickers Research [7]

По показателю рыночной цены к прибыли (P/E) компания «MSC» недостаточно оценена рынком (P/E -- всего 6,72), в то время как оловодобывающие предприятия выглядят привлекательнее добывающего сектора в целом (с P/E 24,25 против 20,87). По размеру рыночной капитализации компания c более чем вековой историей соотносится с компаниями-юниорами и является малым, по размеру капитализации, производителем (стоимость ее чуть более $140 млн). Например, стоимость ближайшего конкурента индонезийской «PT Timah» -- более $1,5 млрд при меньшем объеме выручки и добычи, «Yunnan Tin» -- $4,5 млрд, остальные лидеры отрасли имеют капитализацию выше одного миллиарда долларов США. Доходность дивидендов составляет 7,13%, что выше, чем у других лидеров отрасли (5-6%).

По рентабельности на вложенный капитал и собственный капитал «Malaysia Smelting Corporation» находится в далеком отрыве от ближайших конкурентов и средних по отрасли показателей (17,5% на собственный капитал против 11,3% для оловодобытчиков). В последние, после кризиса 2008 г., периоды добывающая отрасль могла продемонстрировать удовлетворительные показатели прибыльности только благодаря золотодобыче и отчасти никелевой промышленности. Следует заметить, что многие оловодобывающие компании имеют непрофильный бизнес, такой, как добыча драгоценных металлов, угля, газового конденсата и сопутствующих металлов, что могло положительно повлиять на показатели рентабельности.

Таблица 4

Сравнительные показатели «MSC» и средних по добывающей отрасли

Источник: Примечание: таблица составлена автором, данные сайтов: Bloomberg.com, Yahoo Finance

При сравнении «Malaysia Smelting Corporation» с предприятиями металлодобывающей отрасли также заметен ее значительный отрыв от участников рынка. Во-первых, все компании, сравнимые с ней по объему добычи, являются крупными участниками с капитализацией более $1 млрд (табл. 4). По рентабельности на собственный капитал в 2011 г. «MSC» обогнала сектор еще больше -- с показателем 29,7% против 19,7% по металлодобывающей отрасли. P/E увеличился до 4,2, тогда как у отрасли в среднем -- 22,3. Отношение рыночной к балансовой стоимости равно единице, то есть компания продается практически по балансовой стоимости, в то время как другие участники рынка -- как минимум, втридорога (PVB=3). В результате, отношение стоимости предприятия (EV) к прибыли до процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA) в два раза меньше, чем по отрасли (EV/EBITDA: 5 против 10).

Оценка «Malaysia Smelting Corporation» была проведена на основе дисконтированного денежного потока на обыкновенный акционерный капитал (модель CAPM) с рассчитанным средневзвешенным дисконтом на капитал в диапазоне 8,11-8,13%. Полученная таким образом рыночная стоимость компании составляет 823 млн рингитов (94% премии к текущей цене). Анализ чувствительности к различным темпам роста мирового ВВП был проведен в диапазоне 2-5% (2% для развитых стран и 5% -- консервативная оценка для быстро растущих экономик Азии) показал минимальную рыночную капитализацию на уровне 599 млн рингитов (42,6% премии) и максимальную -- 1,7 млрд рингитов (405% премии). После триангуляции полученных различными методами оценок стоимости была получена средневзвешенная стоимость 1 акции 8,81 рингит, что дает 881 млн рингитов рыночной капитализации или 109% премии к текущей (на 9 мая 2012 г.) котировке акций «MSC». Данная оценка близка к докризисной капитализации компании в 2008 г.

Основным конкурентным преимуществом в оловодобыче и производстве оловянного концентрата в ближайшие годы будет наличие действующей и долгосрочной минеральной базы со средним и высоким содержанием олова в руде, локализованной в существующих добывающих промышленных узлах с развитой транспортной инфраструктурой. При наличии данного условия компания-производитель станет привлекательной в первую очередь для прямых инвестиций в капитал, что положительно скажется на финансовом состоянии и долгосрочной стратегии развития. При наличии аллювиальной минерально-сырьевой базы компания может рассчитывать на более выгодные рыночные позиции благодаря значительному снижению производственных затрат, поскольку для такого способа добычи не требуются бурение и взрывные работы.

Несомненно, что цены практически на все промышленные металлы находятся в прямой зависимости от спекулятивной инвестиционной стратегии основных финансовых институтов мира (инвестиционных банков и хеджинговых фондов). Такая деятельность могла спровоцировать всплеск спроса на олово в последние два года, что, несомненно, сопровождается низким спросом на прямые инвестиции в добывающие компании, а, следовательно, их заниженной относительно реальной стоимостью и перспективой потенциального роста.

Анализ инвестиционной привлекательности мировой оловянной промышленности и тенденций ее развития следует учитывать для возрождения отечественной отрасли в посткризисный период. Россия ранее имела достаточно развитую оловянную промышленность по добыче и переработке оловянного концентрата, базирующуюся на значительных запасах оловянной руды в восточных районах страны. Возникновение благоприятной конъюнктуры на мировом рынке диктует необходимость промышленного освоения сырьевой базы олова с запасами около 1,7 млн т, которая, в основном, сосредоточена в коренных рудах в районах Дальнего Востока, в том числе в Республике Саха (Якутия). Хотя по качеству руд данные месторождения уступают тем же индонезийским с содержанием легкообогатимых руд лишь 12% против 100% при среднем содержании олова в руде в 2-2,5 раза меньше зарубежных аналогов руд и россыпей [3]. В 2010 г. добыча олова в РФ составила 149 тонн при внутренней потребности на уровне 4000 тонн [2].

На государственном уровне уже учтены перспективы возрождения оловянной промышленности: с 1 января 2011 г. на период 6 лет отменен налог на добычу полезных ископаемых при разработке оловянных месторождений на Дальнем Востоке страны. Утвержденная в 2012 г. Правительством республики «Программа социально-экономического развития Республики Саха (Якутия) на период до 2025 г. и основные направления до 2030 г.» предусматривает восстановление оловодобывающей промышленности в 2013-2015 гг., а также ее дальнейшее развитие для производства олова в концентрате до 7,1 тыс. тонн в 2025-2030 гг., что можно считать своевременным и обоснованным. Выполнение данной задачи станет возможным при привлечении как отечественных, так и иностранных инвесторов.

Интерес отечественных инвесторов проявляется, в основном, к южным месторождениям Дальнего Востока, где более благоприятные климатические условия, развитая транспортная инфраструктура и географическая близость к растущим рынкам потребления в КНР и Юго-Восточной Азии. Рынок КНР представляет наибольший интерес в связи с частичным закрытием месторождений в провинции Юннань и запретом старательской добычи на россыпных месторождениях, что вызвало падение добычи олова на 11,8% с начала текущего года [14]. Импорт оловянного концентрата, несмотря на временное падение цен и снижение местного спроса, вырос на 140% с прошлого года [14]. Предприятия «Дальолово» и «Востоколово», входящие в структуру «Востоколово» ОАО Новосибирского оловянного комбината (ОАО «НОК»), после объявления процедуры банкротства последнего все-таки получили новых инвесторов в лице ИГ «Русские фонды» [2]. На базе данных предприятий новый инвестор может создать вертикально интегрированный холдинг с включением стадии обогащения и в перспективе -- производства конечной продукции (припоев из олова) путем включения в холдинговую группу активов существующего комбината, как в России (Дальний Восток), так и в странах ближнего зарубежья (Казахстан, Киргизия, Узбекистан). Территориально данные зоны также расположены в непосредственной близости к рынку Китая.

В Новосибирской области на базе бывшего комбината, с учетом проблем экологической безопасности, возможно расширить существующее с 90-х гг. производство припоев, баббитов, припойной проволоки с флюсом. Мощности данного комбината по производству оловянного концентрата составляют около 11 тыс. т в год, но даже этот уровень не достигается по причине отсутствия сырья, которое закупается за рубежом на условиях полной предоплаты [1]. Тем временем, основу сырьевой базы (до 55%) для ОАО «НОК» до 2009 г. составляла руда ОАО «Сахаолово» (ранее «Депутатсколово») на базе крупного Депутатского ГОКа. Себестоимость олова в концентрате в 2009 г. при 55% депутатского олова в сырье составляла 346,4 тыс. руб. [1]. Данная ступень дает приемлемый уровень рентабельности при текущих ценах на олово в диапазоне $19-20 тыс. за тонну и выше. Содержание олова в руде на месторождениях Республики Саха (Якутия) в 6 раз превышает аналогичный показатель наиболее перспективного, из разрабатываемых ныне, Правоурмийского месторождения в Хабаровском крае (2,5% против 0,42%). Помимо этого в Республике Саха (Якутия) имеются единственные из разведанных в РФ россыпные месторождения: аллювиальное на руч. Тирехтях и аллювиально-делювиальное на руч. Одинокий. Введение ветки железной дороги до п. Бестях способствует повышению рентабельности добычи олова в Республике Саха (Якутия) за счет снижения транспортных затрат.

Основным барьером на пути решения проблемы возрождения оловянной промышленности в РФ остается недостаточный уровень интереса со стороны инвесторов. При расширении инвестиционных контактов и адекватной поддержке со стороны государственных органов становится реальным построение современного вертикально интегрированного комплекса по добыче олова и производству оловянного концентрата и продукции из его сплавов на основе имеющейся минерально-сырьевой базы и инфраструктуры по добыче и переработке, в том числе в Республике Саха (Якутия).

Литература

1. Годовые отчеты за 2009-2010 гг. ОАО «Новосибирский оловянный комбинат». URL: http://www.nok.ru

2. Зубов А. Хабаровский край остался единственный регионом России, где ведется добыча олова // Золотой рог в Хабаровске / №3, 2011/16.08.2011.URL: http://www.zrpress.ru/khv/2011/31/46176/

3. Луняшин П. Судьба российской оловодобычи // Новости горной промышленности. Горнопромышленные ведомости / 22 апреля 2012 г. URL: http://www.miningexpo.ru.

4. Analysts' tin price forecasts raised//Market analysis/18 April 2012. URL: http://www.itri.co.uk/index.php?option=com_zoo&task=item&item_id=2410&Itemid=143.

5. Annual reports// Malaysia Smelting Corporation / 2007-2011. URL: http://www.msmelt.com.