Материал: Тема 6

Тема 6. Производные ценные бумаги на международном рынке

Инструменты рынка, объединяющие в себе элементы нескольких видов ценных бумаг или представляющие собой насколько специфические документы, что их невозможно отнести к той или иной категории называются производными. Это фьючерсы, опционы и другие финансовые инструменты.

Рынок производных финансових инструментов является относительно молодым сегментом финансового рынка. Бурное развитие страхового рынка началось лишь в 70-е-80-е годы XX века. Анализируя развитие этого рынка в последнее десятилетие можно прогнозировать рост его масштабов, появление новых видов деривативов и совершенствование имеющихся. Масштабы операций на рынке деривативов достигли гигантских размеров и существенно превышают объемы операций на других сегментах мирового валютного рынка.

Можно выделить некоторые факторы, стимулирующие рост объемов и роли рынка деривативов:

1. окончательная демонетизация золота и переход к системе плавающих валютных курсов, уровень которых больше не определяется привязкой к какой-то определенной стоимостной субстанции, имеющей одинаковое значение для большинства стран;

2. общая либерализация финансового сектора экономики;

3. аккумуляция финансовых ресурсов в разнообразных фондах (пенсионных, инвестиционных). Большие объемы финансовых операций, которые осуществляются институционными инвесторами, связанны со значительными рисками, требующими хеджирования посредством деривативов;

4. прогресс у развития информационных технологий. С одной стороны, он способствовал объединению мировых центров торговли производными финансовыми инструментами. С другой стороны, совершенствование техники и технологии, внедрение автоматизированных программ торговли ценными бумагами уменьшило стоимость трансакций, увеличило ликвидность финансовых рынков. Это привело к более частому пересмотру портфелей менеджерами, рост объемов инвестиционных операций и в результате - к повышению необходимости хеджирования инвестиционных рисков с использованием финансовых деривативов;

5. усиление нестабильности на спот-рынке, повысило риски и в то же время расширило возможности формирования синтетических позиций с использованием производных финансовых инструментов для получения спекулятивной прибыли.

Порядок расчетов по фьючерсным контрактам

Фьючерсный контракт (futures contract), или фьючерс - это соглашение о купле и продаже определенного количества товара (актива) на определенную дату в будущем по цене, установленной на момент соглашения. Ключевыми элементами фьючерсного соглашения является:

• фьючерсная цена (futures price) - цена, по которой стороны согласились осуществить соглашение в будущем.

• дата выполнения или дата поставки (settlement date,delivery date) - дата реализации соглашения

• предмет или базисный актив, фьючерса (the underlying) -товар или актив, который стороны согласились продать или купить (валюта, акция и тому подобное)

• «длинный» фьючерс (long futures) - фьючерсный контракт на покупку («длинная» позиция (long position) инвестора)

• «короткий» фьючерс (short futures) - фьючерсный контракт на продажу ("короткая" позиция (short position) инвестора

• начальная маржа (initial margin) - сумма, которую должен внести инвестор (владелец фьючерса) в клиринговую палату биржи для обеспечения гарантии выполнения обязательств по контракту; как правило, составляет от 1 до 10% цены контракта

• базис - разница между текущей и фьючерсной ценою

• поддерживающая, минимальная, или гарантийная маржа (maintenance margin) - минимальная сумма, определенная биржей, до уровня которой_может снижаться величина маржевого счета

• вариационная (variation margin) маржа- сумма, необходимая для возвращения величины счета до уровня начальной маржи

Заключение фьючерсных соглашений происходит между покупателем и биржей с одной стороны и биржей и продавцом - со второго. На контракты одной серии или типа устанавливается единая цена. Объемы одного контракта (лота) стандартизированные относительно спецификации, установленной биржей. Сроки выполнения соглашений стандартные, а сроки закрытия позиции- произвольные. Так, большинство финансовых фьючерсных контрактов имеет дату выполнения (поставки) в марте, июне, сентябре или декабре. Фьючерская цена котируется на единицу товара (актива) и изменяется на протяжении дня торгов и от одного дня до другого. Вследствие этого все позиции открытых фьючерсных контрактов в конце каждого дня торгов пересчитываются согласно новой рыночной цены. Если цена на товар (актив) повысилась на счет покупателя немедленно поступают наличные в размере выигрыша. Та же сумма снимается со счета продавца. Таким образом покупатель фьючерсного контракта получает прибыль в случае роста цены фьючерса. Если в результате неблагоприятной ситуации на рынке сумма на счете покупателя падает ниже уровня поддерживающей маржи, которая обычно составляет 70-80% от начальной (хотя может и равняться ей), покупатель должен внести наличными вариационную маржу, иначе фьючерсная позиция будет ликвидирована. Если же ситуация благоприятная, превышение счета над начальной маржей может быть изъято инвестором. Проиллюстрируем это на примере.

Пример

Господин Кук покупает 500 контрактов по фьючерсной цене 100 дол. США, а госпожа Ватсон продает то же количество контрактов по той же фьючерсной цене. Начальная маржа составляет 8 дол. США за контракт, поддерживающая маржа составляет 5 дол. США. Таким образом, начальная маржа, как для господина Кука, так и для госпожи Ватсон, составляет 4000 дол., поддерживающая - 2500 дол. США. Это означает, что маржевый счет не может упасть ниже 2500 дол. Пересчет осуществляется ежедневно. Пусть на конец первого рабочего дня фьючерсная цена упадет до 98 дол., и господин Кук имеет убытки в 2 х 500 = = 1000 дол. США. Начальная цена на его счете (4000) уменьшится до 3000 дол. США. Если на следующий день цена упадет до 95 дол., то убытки господина Кука за этот день будут составлять 1500 дол., то есть на счете останется 1500 дол., что на 1000 дол. меньше, чем поддерживающая маржа. Эти 1000 дол. США господин Кук должен немедленно внести наличностью в виде вариационной маржи. Если бы на второй торговый день цена выросла до 102 дол., то прибыль господина Кука составляла бы 400 дол., и сумма на его счете выросла бы до 3400 дол. США, Последующий рост цены мог бы привести к возникновению возможности для господина Кука забрать из счета сумму, что превысила бы начальную маржу (4000 дол.).

Становление мирового рынка фьючерсов началось в 1984 p., когда некоторые биржи объединили свои операции по идентичным контрактам. Так, в сентябре 1984 года Чикагская торговая биржа (Chicago Merchantile Exchange - СМЕ) и Сингапурская международная денежная биржа (Singapore International Monetary Exchange-SIMEX) создали единую систему расчетов по фьючерсным контрактам на свои валюты и евродоллары. Международная система торговли фьючерсами дает возможность участникам рынка открывать позицию на одной бирже и закрывать на другой.

Отметим, как показывает практика, фьючерсные контракты редко используются для физической поставки соответствующего актива. Большинство владельцев фьючерсов закрывает свои позиции к сроку окончания контракта с целью хеджирования или получения выгоды от движения цен.

Различают такие основные виды фьючерсов, вращающихся на международных рынках:

фьючерсы на товары;

фьючерсы на валюту;

процентные фьючерсы (фьючерсы на процентные ставки);

фьючерсы на биржевые индексы (индексы акций).

Использование фьючерсов в международной инвестиционной деятельности

В МИД фьючерсные контакты используются для спекуляции (получение дохода от благоприятного изменения фьючерских цен) и для хеджирования риска падения цены активов и (или) курса валют инвестиций.

Первое направление инвестирования в фьючерсы позволяет получить двойной доход: от роста фьючерской цены, а также от того, что расчетная палата требует от, покупателя внесения не полной суммы, что отвечает стоимости контракта, а лишь начальной маржи (см. высшее). Таким образом, фьючерсы являются инструментами с финансовым рычагом (leverage), которые дают возможность получать высокую доходность при небольшом инвестированном капитале, который равняется начальной марже.

Основные формулы,использумые в задачах

Цена фьючерсных контрактов на процентные ставки по краткосрочным инструментам котируется с дисконтом от 100:

Цена контракта = 100 – процентная ставка по базовом активе

Общий доход или убыток по контракту определяется:

(Е) = изменение фьючерсной цены

____________________________

4 X сумма контракта

Доход (убыток) от фьючерсов на биржевые индексы определяется:

Е = изменение цены фьючерса x множитель по контракту

Множители для контрактов на основные индексы приведены в таблице

Пример

Цена золота на рыке "спот" в январе составляла 290 дол. США за унцию. На бирже СОМЕХ в январе продаются/покупаются фьючерсные контракты на 100 унций золота с поставкой в январе по цене 310 дол. за унцию. Начальная маржа составляет 12 дол., то есть инвестор должен внести в клиринговую палату сумму 1200 дол. (по одному контракту). Через две недели цена золота на рынке "спот" выросла до 300 дол. за унцию, а фьючерсная цена с поставкой в апреле - до 330 дол. за унцию. Доход покупателя через две недели составлял

Е = (330 - 310) х 100 = 2000 дол. США.

Доходность инвестирования составляла:

r = 2000/1200 = 1,66, или 166%.

Если бы инвестор купил 100 унций золота по наличной цене 290 дол. и продал через 14 дней по цене 300 дол., его доход составлял (300 - 290) бы х 100 = 1000 дол., а доходность инвестирования равнялась бы:

r = 1000/(290 х 100) = 0,034, или 3.4%.

Коэффициент финансового рычага определяется как отношение значений доходности при одном и том же доходе, то есть для нашего примера его определить нельзя. Но если бы через 14 дней цена выросла бы до 310 дол. за унцию, а доход составлял (310 - 290) бы х 100 = 2000 дол., то доходность равнялась бы 0,068, или 6,8 %, а коэффициент финансового рычага составлял бы 1,66/0,068 = 24,4.

Хеджирование можно проводить как посредством фьючерсов на инвестиционные активы (при таком хеджировании остается риск неодинакового изменения "спот" (наличной) и фьючерсной цены; кроме этого фьючерсные контракты существуют не для всех видов активов), так и посредством финансовых фьючерсов, не связанных с реальной поставкой актива (лишает возможности получения дохода от благоприятного изменения ситуации). Проиллюстрируем оба варианта на примерах.

Пример

Инвестор является владельцем 100 т зерна пшеницы, однако есть угроза падения цены на пшеницу и, соответственно, убытков для владельца. Он может продать часть пшеницы и вложить полученные средства в другие активы. Другим вариантом является продажа (или купля, если ожидается рост цены на пшеницу, тогда бы сделка приобрела спекулятивный характер) 10 фьючерских контрактов на пшеницу по 10.

Пусть, цена "спот" пшеничного зерна составляла 60 дол. за 1т, а фьючерсная цена с поставкой через 3 месяца 68 дол. за 1т. Через 10 дней цена пшеницы упала до 55 дол. за 1т, а фьючерская - до 60 дол. Таким образом, инвестор получил убыток от падения наличной цены: 60 - 55 = 5 дол. за 1т (500 дол.) и в то же время доход по фьючерскому контракту объемом 68 - 60 = 8 дол. (800 дол.). То есть изменение стоимости фьючерсов на пшеницу полностью покрыло его убытки на рынке спот и даже обеспечила чистый доход в 300 дол. США. Если то же изменение цены на пшеницу на наличном рынке будет сопровождаться падением фьючерсной цены лишь на 65 дол. за 1 т., то общий результат для инвестора будет равняться нулю.

Вывод: несмотря на дополнительную корреляцию изменений цены реального актива и фьючерсной цены на тот же же актив, обеспечить полную защиту от неблагоприятной ситуации на рынке при помощи фьючерсов на инвестиционные активы можно не всегда.

Пример

Инвестор собирается разместить 1 млн. дол. США, которые он получит через 10 дней на евродолларовый краткосрочный депозит по ставке 12% годовых, но боится неблагоприятного изменения ставки (ее падения). Для гарантии сохранения доходности своих будущих инвестиций (12%) инвестор может приобрести фьючерсный контракт по процентной ставке объемом 1 млн. дол., текущая цена которого составляет 100 - 12 = 88. Через 10 дней процентная ставка по 3-месячным депозитам снизилась к 10%, а фьючерсная цена, соответственно, выросла до 100 - 10 = 90. Инвестор разместил полученные деньги на депозит по ставке 10%. Доход, полученный от депозита через 3 месяца будет составлять:

Ed= 1000000 х 10/(100 х 4) = 25000 дол. США.

Доход полученный от увеличения фьючерской цены, составляет:

Еf( = 1000000 х ((90 - 88)/(100 х 4)) = 5000 дол. США.

Общий доход инвестора будет равняться: Е = Ef+ Ed = 25000 + 5000 = 30000 дол. США.

Если бы депозит был размещен по ставке 12%, как на это рассчитывал инвестор, его доход составлял бы:

Ed ож.= 100 000 х 12/(100 х 4) = 30000 дол. США. Следовательно, хеджирование посредством финансового фьючерса дало возможность сберечь доходность инвестирования, которая равняется 12%.

Желание и попытку инвестора как можно полнее компенсировать посредством фьючерсов убытки от неблагоприятного изменения цены детерминирует необходимость определения количества фьючерских контрактов, нужного для хеджирования. Для этого можно использовать формулу:

Rh = N*Size*S/ V

где Rh - коэффициент хеджирования;

N- необходимое количество фьючерсных контрактов;

Size - объем контракта, что равняется величине активов

номинальной стоимости ценных бумаг или множителю для фьючерсов на биржевые индексы;

S - наличная (спот) цена актива для финансовых фьючерсов (для фьючерсов на товары, ценные бумаги и валюту S = И);

V - рыночная цена наличной (спот) позиции по активу, который хеджируется.

Отсюда, N = Rh *V / Size * S

Выбор значения коэффициента хеджирования зависит от самого инвестора. Большинство международных инвесторов приравнивает его к 1 или коэффициента "бета" (при хеджировании акций).

Пример

Инвестор собирается приобрести акции французской компании RENAULT, поскольку курс акций растет быстрее, чем рынок в целом (β составляет 1,25). Однако с целью хеджирования от падения французского фондового рынка инвестор продает фьючерские контракты на биржевый индекс САС 40. Текущее значение фьючерсной цены составляет 2350, объем инвестиций - 1 млн. фр. фр.

Количество фьючерсных контрактов, необходимых для хеджирования составляет:

N = (1000000 х 1.25) / (200 х 2350 х 1) = 3 контракта.

Через месяц после купли акций RENAULT и одновременно продажи 3-х фьючерсных контрактов французский рынок упал на 5%, а акции RENAULT, соответственно, на 6,25% (1,25 х 5). Убытки от падения курса акций составляли: