Оглавление
Введение
Глава 1. Предыдущие исследования
1.1 Влияние финансовых показателей компаний на успешность сделки M&A в постаквизиционный период
1.2 Влияние формы платежа, на будущую успешность слияния
1.3 Влияние опыта проведения сделок M&A на успешность текущей сделки
1.4 Влияние транснационального характера сделки на ее эффективность
Глава 2. Методология исследования
2.1 Разработка гипотез
2.2 Методология оценки зависимой переменной теоретической модели
2.3 Эконометрическая модель
Глава 3. Практическая часть исследования
3.1 Обзор российского рынка M&A и описание данных
3.2 Ретроспективная оценка эффективности M&A
3.3 Логистическая модель анализа релевантности гипотез исследования
Заключение
Список литературы
Приложения
Введение
Первые слияния и поглощения появились еще в XVIII веке. В 1708 году Ост-Индская компания объединилась с бывшим конкурентом, чтобы восстановить свою монополию в торговле. В 1784 году итальянские банки Monte dei Paschi и Monte Pio были объединены в банк Monte Reuniti. Свое широкое распространение сделки M&A получили в США в конце XIX века, где в период первой волны слияний и поглощений (1897-1904 гг.) было заключено около 1000 сделок. На сегодняшний день рынок M&A значительно вырос - в 2007 году число анонсированных слияний и поглощений в мире составило 50,000 сделок, общая стоимость которых превысила отметку в 5,000 млрд. долларов США. Несмотря на это, по результатам анализа VSC Growth Research (2011) за последние тридцать лет около 70% заключенных сделок M&A по всему миру не оправдали ожидания инвесторов и более 50% привели к разрушению стоимости компаний. Растущий рынок слияний и поглощений, наряду с большим процентом сделок, оказавшихся неэффективными, дают повод для исследований в этой области.
Изучение слияний и поглощений началось еще в ХХ веке. Ранние работы (Arthur S. Dewing, 1921; Shaw Livermore, 1935; Eamon M. Kelly, 1967) были посвящены анализу эффективности сделок. Dewing (1921) показал, что финансовое благосостояние фирм после консолидации заметно ухудшилось, по результатам Livermore (1935) более половины исследуемых им сделок увенчались успехам, Kelly (1967) и вовсе пришел к выводу, что рентабельность фирм, участвовавших в слияниях, была ни лучше и не хуже, чем в случае с аналогичными им фирмами, не проводивших M&A. Противоречивые результаты этих работ вызвали еще больший интерес к феномену M&A, а помимо самой эффективности, исследователей стали интересовать факторы, влияющие на нее. Среди самых первых, и впоследствии наиболее часто изучаемых факторов, были размер компаний-участиц сделки, их финансовый статус до слияния, а также форма платежа за M&А. Анализ данных факторов встречается в работах Kusewitt (1985), Seth (1990), Loughran and Vijh (1997), Rau R. and T. Vermaelen (1998), Moeller et. al. (2004). К концу ХХ века, когда M&A приобрели серийный характер, и все больше стали заключаться между компаниями из разных стран, к этим факторам прибавились опыт проведения слияний и поглощений (изучался в работах Fowler et. al., 1989; Bruton et. al., 1994) и транснациональный тип сделки (работы Conn et. al, 2003; S. B. Moeller, F. P. Schlingemann, 2004).
Исследование факторов эффективности снова не привело к единству во мнениях. Так, Moeller et. al. (2004) утверждают, чем меньше компания-покупатель, тем более
вероятен успешный исход сделки, в то время как Seth (1990) приводит доказательства
того, что на эффективность M&A влияет не абсолютный, а относительный размер компаний. Kusewitt (1985) находит значимую отрицательную взаимосвязь между частотой проведения сделок и их долгосрочными показателями эффективности, а по результатам Fowler et. al., (1989) опыт проведения M&A оказывает положительное влияние на успешность текущей сделки. Таким образом, остается повод к проведению новых исследований.
Целью данной работы является выявление факторов, оказывающих влияние на успешность слияний и поглощений на российском рынке M&A.
Достижение поставленной цели требует решения следующих задач:
· Провести обзор уже существующих исследований по данной теме
· Сформулировать гипотезы для последующего тестирования
· Оценить успешность сделок M&A по выборке российских компаний
· Провести эмпирический анализ релевантности выдвинутых гипотез
В качестве метода оценки успешности сделок M&A в выборке будет проведен ретроспективный анализ, основанный на изучении динамики финансовых показателей эффективности. Далее для эмпирического исследования значимости гипотез будет применен многомерный регрессионный анализ с использованием бинарных моделей.
Новизна данного исследования состоит в том, что анализ будет проведен на российском рынке M&A. Подобного рода исследования на развивающихся рынках встречались в работах Ramaswamy и Waegelein (2003), Kumar (2009), Ismail et al. (2010), однако в них анализ проводился на Китайском, Индийском и Египетском рынках M&A соответственно.
Структура исследования соответствует поставленным задачам.
Первая глава будет посвящена обзору предыдущих работ по теме исследования. Во
второй главе будут сформулированы и обоснованы гипотезы, предложена модель
оценки зависимой переменной и разработана эконометрическая модель для
тестирования релевантности выдвинутых гипотез. Третья глава будет посвящена
эмпирическому анализу.
Данная глава посвящена описанию предыдущих исследований в сфере определения факторов, влияющих на эффективность сделок по покупке корпоративного контроля.
Самые первые исследования в области слияний и поглощений были посвящены в основном изучению вопросов эффективности сделок такого типа и давали весьма противоречивые результаты. Так, в 1921 году появилась работа Arthur S. Dewing, в которой автор проводит анализ прибыльности 35 сделок, завершившихся как минимум за 10 лет до 1914 года. Определяя прибыль как "чистую прибыль после уплаты налогов и амортизации, но до выплаты процентов или дивидендов", автор находит, что по всем трем заданным критериям успешности финансовое благосостояние фирм после консолидации заметно ухудшилось (Dewing, 1921).
Еще одна научная работа, изучающая успешность слияний и поглощений довоенных времен, была подготовлена Shaw Livermore в 1935 году. Данное исследование превосходило своего предшественника по всем количественным показателям: число анализируемых сделок достигало 328 случаев, прибыльность измерялась по шести категориям, а временной промежуток наблюдения динамики финансовых показателей растянулся до 33 лет после завершения сделки. По итогам анализа было установлено, что около половины сделок, в конечном счете, увенчались успехом.
Первое послевоенное исследование данной тематики провел Eamon M. Kelly три десятилетия спустя (1967). Из крупнейших 500 промышленных и 50 коммерческих предприятий автором была сформирована выборка, насчитывающая 21 фирму, которые проводили сделки слияния в период с 1946 по 1960 год. Для дальнейшего сопоставления результатов автор собрал еще одну выборку из 21 фирмы, которая во всех отношениях соответствовала изначальной, за исключением того, что компании в ней, на том же самом временном отрезке, не принимали участие в слияниях. Прибыльность сделок определялась пятью финансовыми показателями, которые далее сопоставлялись между соответствующими фирмами в двух выборках. Результаты исследования выявили, что рентабельность фирм, участвовавших в слияниях, была ни лучше и не хуже, чем в случае с аналогичными им фирмами в отрасли, не проводивших сделок M&A.
Столь противоречивые и неубедительные результаты научных работ, наряду с постоянно растущим количеством и объемом сделок по покупке корпоративного контроля, вызвали еще больший интерес в научной среде. К концу ХХ века количество исследований в этой области значительно возросло, а наряду с эффективностью слияний и поглощений, ученые все больше интересовались факторами, которые оказывают значительное влияние на данный показатель.
Среди первых и впоследствии наиболее часто оцениваемых факторов, определяющих эффективность слияний и поглощений, были размер компаний, участвовавших в M&A, их финансовый статус на момент сделки и способ оплаты "покупки". На рубеже веков, когда многочисленные сделки по покупке корпоративного контроля стали повседневностью, и все большее их количество заключалось между компаниями из разных стран, свою нишу среди факторов, влияние которых исследовалось на эффективность слияний и поглощений, прочно заняли предыдущий опыт проведения подобных сделок и транснациональный характер слияния.
Далее в данной главе будут описаны исследования прошлых лет в соответствии с последовательностью основных перечисленных направлений и хронологией публикаций рассматриваемых работ.
В данном разделе будут описаны работы, в которых по большей части уделялось внимание финансовым характеристикам компаний-участниц сделки в объяснении последующей эффективности M&A. Под данными факторами подразумевается размер компаний и финансовое положение на момент сделки.
Размер компаний, как абсолютный, так и относительный, является едва ли не самым популярным фактором, тестируемым на наличие значимого эффекта на будущую успешность сделки. Несмотря на то, что большинство ученых доказали, что данная взаимосвязь имеет место быть, единства во мнениях относительно направленности эффекта нет до сих пор, так как результаты исследовательских работ широко разнятся между собой.
Некоторые ученые солидарны в том, что залогом будущей эффективности слияния выступает разница в объемах между компанией-покупателем и приобретаемой компанией. Таким образом, по их мнению, достигается больший эффект синергии. В своей работе Seth (1990) доказывает, что выигрыш от реализации эффекта синергии значимо больше в случаях, когда рыночная капитализация приобретаемой компании довольно велика по отношению к стоимости компании-покупателя. Так, овладевая более крупным объектом, относительно "маленький" покупатель увеличивает свою рыночную власть, также как и экономию от масштаба и разнообразия (Seth, 1990). Bruton G.D., Oviatt B.M and White M.A. (1994) тоже отмечают, что различия между размером двух компаний, проводящих M&A, оказывает благоприятный эффект на успешность сделки, однако, доказывают, что вероятность успешного поглощения возрастает, если приобретаемая компания меньше, чем компания покупатель. Авторы отмечают, что чем больше приобретаемый объект, тем, как правило, сложнее его организационная структура, что в свою очередь, увеличивает опасность потери контроля для управленцев компании-покупателя.
Другая группа ученых, рассматривающая технологические аквизиции, наоборот, утверждает, что выгода от слияний и поглощений такого типа исходит от идентичности размеров объединяющихся компаний. Cohen W. M. и Levinthal D. A. (1990) отмечают, что развивая свою внутреннюю научную и технологическую базы, компании также повышают свою способность усваивать и использовать внешние знания (Cohen, Levinthal 1990). Помимо всего прочего, одним из способов приобретения внешних знаний может являться аквизиция компании, обладающей таковыми (Huber, 1991). В ситуации, когда компания-покупатель и целевая компания сопоставимы по размеру, или даже одного и того же размера, для покупателя становится проще оценить базу знаний и навыков, полученную путем поглощения целевой компании, и впоследствии успешно внедрить приобретенные знания в свою собственную бизнес систему (Cohen, Levinthal, 1990). Данное заявление нашло свое подтверждение десятилетие спустя в работе Ahuja, G., Katila, R. (2001), где авторы доказывают, что чем больше размер базы знаний приобретаемой компании по отношению к данному показателю компании-покупателя, тем сложнее осуществляется процесс интеграции и тем выше вероятность негативного эффекта на будущее финансовое состояние объединенной компании.
В качестве основы для следующего класса работ выступила статья Demsetz, H., Lehn, K. (1985). Исследуя структуру корпоративной собственности, авторы обнаружили, что менеджеры небольших компаний, как правило, обладают большей собственностью в ней по сравнению с управленцами крупных предприятий, что в свою очередь создает для первых дополнительную инициативу в эффективном управлении фирмой. Анализируя выборку из 12,023 сделок M&A в период с 1980 по 2001 год, Moeller, S. B., F. P. Schlingemann and R. M. Stulz. (2004) приходят к выводу, что размер фирмы-поглотителя и финансовая отдача от процессов слияния и поглощения находятся в обратной зависимости. Относительно небольшим покупателям чаще удается генерировать более высокую прибыль по сравнению с более крупными агентами (Moeller et. al., 2004). В соответствии с логикой, представленной в работе Demsetz, H., Lehn, K. (1985), Moeller et. al объясняют полученные результаты тем, что менеджеры крупных компаний зачастую бывают излишне самоуверенны. Их стремление выстроить империю, наряду с меньшими препятствиями в организации сделок M&A и большим количеством ресурсов, приводят к нерациональному использованию этих ресурсов. В то время как управленцы относительно небольших компаний стремятся при помощи M&A создать более эффективный рост и развитие своей фирмы (Moeller et. al, 2004).
Gorton et. al. (2009) так же придерживаются позиции, что чем меньше компания-покупатель, тем больше вероятность удачного исхода сделки. Их модель доказывает, что в отраслях, где наблюдается экономия от масштаба, размерность компаний становится движущей силой в развитии рынка слияний и поглощений и создает почву для перспективных сделок. Однако, если фирма достаточно велика, как велики и бонусы, получаемые ее менеджментом, такое положение дел может привести к убыточным оборонительным слияниям (Gorton et. al). Источником прибыльность меньших компаний в данном случае, по мнению авторов, выступает то, что основным мотивом для сделки у них выступает улучшение собственной позиции в отрасли и становление привлекательной мишенью для новых аквизиций.
Помимо размера компании, немаловажным фактором для анализа является финансовый статус компании-поглотителя до объявления о сделке. Традиционным показателем финансового статуса является коэффициент "цена/балансовая стоимость" акции (market-to-book ratio). Компании, у которых наблюдается относительно низкий данный коэффициент, получили в научной среде финансовый статус "стоимостной" компании, в то время как фирмы с высоким соотношением цены/балансовой стоимости своих акций стали определяться как "гламурные”. Lakonishok, Shleifer and Vishny (1994) были в числе первых исследователей, обнаруживших, что в долгосрочной перспективе "стоимостные" компании показывают значительно лучшие финансовые результаты по сравнению с фирмами, имеющими на начало анализа статус "гламурной" компании.
С точки зрения анализа эффективности М&А это дало ученым основание полагать, что успешность сделок такого рода также может находиться в зависимости от финансового статуса компании на момент принятия сделки. Прежде всего, внимание обращалось на положение компании-поглотителя. Rau и Vermaelen (1998) находят, что "гламурные" покупатели по сравнению со "стоимостными” получают значительно большую доходность в период объявления о сделке, однако на промежутке в три года после М&А ситуация меняется, и доходности "стоимостных" поглотителей существенно превышают показатели "гламурных”. В качестве аргументации к полученным результатам авторы выдвигают гипотезу экстраполяции. Поглотители, располагающие высокой рыночной оценкой, в связи с их недавними высокими показателями эффективности, могут принимать решения относительно сделок М&А, исходя из излишней самоуверенности. Помимо этого, акции таких компаний могут быть переоценены. Осведомленные об этом менеджеры, в краткосрочном периоде могут заработать на "ошибке” рынка, однако со временем рынок скорректирует свои оценки, что снизит стоимость акций "гламурных" компаний и приведет их акционеров к существенному снижению стоимости фирмы (Rau, Vermaelen, 1998). Противоположная логика применима к "стоимостным" поглотителям, которые после корректировки на рынке возрастают в стоимости. Таким образом, неудовлетворительные финансовые результаты от сделки М&А, которые демонстрируют компании-поглотители в постаквизиционный период, преимущественно вызваны их финансовым статусом на начало заключения сделки (Rau, Vermaelen, 1998).