S. Sudarsanam, A.A. Mahate, A. Freeman (2001) проводят похожее исследование, но для рынка Великобритании. Еще одной отличительной особенностью работы служит то, что наряду с коэффициентом "цена/балансовая стоимость”, авторы используют коэффициент "цена/чистая прибыль" (Р/Е ratio) в качестве показателя финансового статуса компании, утверждая, что данный коэффициент служит более надежным прокси. Используя в качестве контрольной переменной способ оплаты сделки, авторы, опять же, приходят к заключению, что на постаквизиционном промежутке времени в три года "стоимостные" поглотители демонстрируют существенно лучшие финансовые результаты по сравнению с "гламурными” покупателями, независимо от формы платежа за сделку (S. Sudarsanam et. al, 2001).
В исследовании, проведенном компанией КПМГ (2007), изучается не только влияние финансового статуса приобретающей компании, но и статуса компании-мишени до сделки. Используя в качестве индикатора статуса коэффициент "цена/чистая прибыль”, авторы приходят к заключению, что приобретение "стоимостной мишени” более выгодно, нежели покупка "гламурной" компании. Авторы аргументируют это тем, что компании-мишени с низким Р/Е соотношением, скорее всего, представляют собой более справедливо оцененный бизнес, или же недооцененный, с перспективами роста, что делает такие компании привлекательными инвестициями.
Способ оплаты сделки является еще одним широко тестируемым фактором на наличие значимого эффекта на успешность слияний и поглощений.
Две классические гипотезы предлагают теоретическое обоснование того, почему цены акций должны находиться в зависимости от способа оплаты сделки: гипотеза "информативности”, сформулированная в работе Myers, Majluf (1984) и гипотеза "свободного денежного потока”, предложенная Jensen, M. (1986). Согласно Myers, Majluf, (1984), при асимметрии информации на финансовом рынке, способ оплаты по сделкам M&A несет в себе ценную информацию для участников этого рынка. В контексте предложенной авторами модели, предполагая, что менеджеры компании-покупателя лучше осведомлены об истинной стоимости своей фирмы (нежели остальные участники рынка), они будут стремиться наиболее выгодно финансировать сделку с точки зрения благосостояния существующих акционеров компании (Myers, Majluf, 1984). Так, если управление фирмы считает, что акции компании недооценены на рынке, более предпочтительным будет способ оплаты сделки наличными, в обратном случае, более вероятным будет предложение акций. В модели, предложенной Jensen (1986) говорится, что менеджеры компаний со свободным денежным потоком сверх прибыльных инвестиционных возможностей, склонны к неэффективной трате данных средств. Аквизиции за наличный расчет сокращают доступность менеджмента к этим избыточным потокам, уменьшая потенциал невыгодной растраты. Таким образом, основываясь на логике двух работ, слияния и поглощения, оплаченные наличными, должны быть более рентабельными, по сравнению со сделками, где формой платежа выступают акции. Эмпирические исследования Loughran and Vijh (1997) и Ghosh (2001) вторят данной точке зрения. В работе первых доказывается, что для компаний, финансирующих свои сделки путем предложения акций, по итогам пяти лет после сделки наблюдались значимые негативные доходности, в то время как для компаний, оплачивающих M&A наличными, доходности были нулевыми, либо незначительно положительными. Во второй работе автор выявляет, что операционные денежные потоки компаний-плательщиков наличными значительно выросли в постаквизиционный период по сравнению с аналогичными компаниями, не проводящих сделок M&A. В то же самое время для фирм, предлагающих акции в виде платежа за сделку, денежные потоки в после ее проведения существенно сократились.
Что касается эмпирического анализа самих гипотез, то гипотеза "свободного денежного потока” получила свое подтверждение в работе Lang, L., Stulz, R., Walkling, R. (1991), где авторы установили, что увеличение свободного денежного потока на 1% от стоимости активов компании-покупателя приводит к уменьшению выгоды от сделки примерно на 1% от общей стоимости акций компании (Lang, et. al., 1991). В другом исследовании McCabe, G., Yook, K. (1997) так же находят подтверждение данной гипотезы но лишь при условии, что свободный денежный поток определяется критерием, предложенным в работе Lang, L et. al. (1991). Помимо этого эмпирическое исследование McCabe/Yook не выявило значимости гипотезы "информативности”.
Неубедительные доказательства выполнения "классических” гипотез, наряду со все большей популярностью к концу ХХ века метода оплаты M&A акциями, привели к изучению альтернативных теорий, проливающих свет на данный феномен. Одной из таких теорий стала гипотеза "инвестиционных возможностей”, сформулированная Майерсом еще в 1977 году. Исходя из нее, фирмы с отличными перспективными инвестиционными проектами будут стараться придерживать свои наличные средства для их осуществления (Myers, 1977). С точки зрения метода оплаты аквизиций, такие "перспективные фирмы" скорее выпустят акции. Вторая альтернативная теория - "распределения рисков” исходит от Hansen (1987), она тесно связана с гипотезой "информативности”, но в данном случае асимметрия информация играет не в пользу компании-покупателя. В случае большинства слияний и поглощений, истинная стоимость компании-цели трудно оценима и остается спорной даже после тщательной экспертизы, более того, остается неясным, насколько реализуется ожидаемый эффект синергии в постаквизиционный период.
В связи с этим, в случае, когда покупатель не уверен в реальной стоимости объекта, он скорее сделает предложение в виде акций, чтобы таким образом акционеры приобретаемой компании были вынуждены "делить” все риски от переоценки компании в период после сделки (Hansen, 1987). В своем исследовании Martin (1996) доказал значимость обеих теорий, а Jung, K. et. al. (1996) нашли подтверждение того, что для фирм с перспективными инвестиционными возможностями реакция рынка на выпуск акций положительна и более благоприятна, чем для компаний, не обладающими такими инвестпроектами.
Вопрос о том, учатся ли компании на своем опыте проведения сделок M&A, был предметом изучения относительно небольшого количества предыдущих исследований, однако после того как число сделок M&A в мире стремительно возросло к концу ХХ века, ученые стали уделять ему все больше внимания.
В ранней работе Kusewitt (1985) находит значимую отрицательную взаимосвязь между частотой проведения сделок и их долгосрочными финансовыми показателями эффективности. Результат был интерпретирован автором с точки зрения постаквизиционных затрат на интеграцию, возникающих от неоправданной "лихорадки" слияний и поглощений (Kusewitt, 1985). Последующие исследования, однако, больше свидетельствовали в пользу положительного отношения между опытом компании-покупателя в проведении M&A и эффективностью текущей сделки. Fowler и Schmidt (1989) по итогам анализа долгосрочных доходностей 42 промышленных предприятий, участвующих в M&A, приходят к выводу, что в среднем, постаквизиционные финансовые показатели значительно улучшились для компаний, которые имели опыт проведения сделок M&A. Bruton et. al. (1994) по итогам оценки эффективности слияний, в которых компания-мишень находилась в затруднительном финансовом состоянии, заключили, что лучшие результаты по эффективности были обнаружены среди сделок, в которых бизнесы двух компаний были связаны, и компания-покупатель имела опыт проведения подобных сделок. Тем не менее, для контрольной группы слияний, в которых компания-мишень не испытывала финансовых проблем, связанность бизнеса и опыт аквизитора оказались не значимыми.
Более интересный характер взаимосвязи опыта проведения сделок по покупке корпоративного контроля и последующих финансовых результатов текущей сделки был описан в исследовании компании КПМГ (2007), в котором приводятся доказательства нелинейной зависимости двух переменных. Так, цена акций компаний, которые завершили 1-2 сделки за год до текущей, возросла на 7.7% в первый год после аквизиции и на 18.3% во второй, в то время как акции компаний, завершивших 10 и более сделок за год до текущей, имели общую отрицательную доходность в размере 7.2% в первый год после аквизиции и 8.3% во второй.
К началу нового тысячелетия все больше сделок по покупке корпоративного контроля начали носить транснациональный характер и заключаться между компаниями из разных стран. К прочим факторам, тестируемым на значимость в объяснении эффективности M&A, прибавился еще один - международный тип сделки.
Исследовательских работ, изучающих влияние международного фактора сделки, на сегодняшний день не так много, и в основном они сосредоточены на анализе рынка слияний и поглощений США и Великобритании. По результатам таких работ авторы, как правило, приходят к единому мнению, что транснациональный характер сделки оказывает негативное влияние на ее эффективность.
Conn, Cosh, Guest и Hughes (2003) изучают доходности акций компаний в период появления информации о сделке, а также в постаквизиционный период. Выборка работы насчитывает 4,000 аквизиций, совершенных британскими публичными компаниями в период с 1984 по 1998 год. По результатам анализа авторы делают вывод, что в целом, трансграничные поглощения показывают более низкую доходность как в момент поступления информации о сделке, так и в постаквизиционный период по сравнению с домашними аквизициями. Аргументация авторов такова, что в международных слияниях и поглощения национальные и культурные различия между странами покупателя и компании-мишени приводят к более сложному процессу интеграции, что в свою очередь, оказывает значительное негативное влияние на долгосрочные показатели эффективности (Conn et. al., 2003).
Еще одно исследование по данной тематике было проведено Moeller и Schlingemann (2004) на рынке слияний и поглощений США. В ней авторы проводят анализ рыночных и операционных показателей эффективности M&A, насчитывающий 4,430 аквизиций в период с 1985 по 1995. Контролируя другие различные факторы, авторы находят, что доходность акций американских компаний, приобретающих иностранные фирмы, по сравнению с теми, кто покупает фирмы в США, меньше примерно на 1% в период появления информации о сделке. Анализ операционных показателей в постаквизиционный период так же выявляет существенную разницу в успешности между транснациональными и домашними аквизициями в пользу последних.
По итогам проведенного обзора предыдущих исследований по
заданной тематике можно сказать о том, что их результаты во многих случаях
неоднозначны, что дает почву для проведения новых исследований. В частности в
данной работе, в следующем разделе будут сформулированы гипотезы для тестирования
на российском рынке M&A.
Данная глава будет построена следующим образом: в первой части, будут сформулированы основные гипотезы для последующего тестирования, далее будет описана модель оценки зависимой переменной, после чего будет предложена эконометрическая модель, описаны ее объясняющие переменные и ожидания относительно знаков их коэффициентов.
Одним из самых первых и, на сегодняшний момент, наиболее часто тестируемых факторов, определяющих будущую эффективность слияний и поглощений, является размер компаний, участвующих в сделке. Особое внимание, в частности, уделяется размеру поглощающей фирмы. Основываясь на результатах работ Moeller, Schlingemann, Stulz (2004) и Gorton, Kahl, Rosen (2009) можно сформулировать следующую гипотезу:
Н1: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с уменьшением размера фирмы-поглотителя.
В качестве прокси для определения размера компании в данной работе будет использована рыночная капитализация компании-поглотителя, предшествующая году совершения сделки.
Помимо этого, еще один класс исследований изучает влияние относительного размера компаний, участвующих в M&A, на финансовую отдачу от сделки. Как было описано в параграфе 1.1, результаты таких исследований разнятся. Seth (1990) утверждает, что относительный размер компаний (определенный как отношение капитализации компании-мишени к капитализации поглощающей компании) положительно влияет на исход M&A, в то время как Bruton, et. al. (1994) приводят аргументацию в пользу обратного. Стоит отметить, что выборка последних ограничивалась сделками M&A, в которых компания-мишень находилась в критическом финансовом положении, что могло повлиять на итоговые результаты. Так как наша выборка не имеет такого рода ограничений, то исходя из результатов работы Seth (1990), можно ожидать следующего рода зависимость:
Н2: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с увеличением относительного размера компаний-участников, где относительный размер определяется как отношение рыночной капитализации компании-мишени к капитализации поглотителя, в год, предшествующий году сделки.
Следующей важной характеристикой компаний, участвующих в M&A, является финансовое состояние фирм до заключения сделки. В качестве "классического" прокси для определения финансового положения компании используется коэффициент "цена/балансовая стоимость" капитала (market-to-book ratio). Данный показатель, как правило, измеряется для компании-поглотителя и считается, что чем меньше его значение до слияния, тем более вероятен положительный исход сделки. К такому же выводу в своих работах приходят Rau, Vermaelen (1998) и Sudarsanam, Mahate, Freeman (2001), ввиду чего будет целесообразным ожидать следующую закономерность:
Н3: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с падением коэффициента "цена/балансовая стоимость" капитала фирмы-поглотителя.
Коэффициент "цена/балансовая стоимость" будет рассчитываться как рыночная капитализация компании к ее балансовой капитализации и измеряться за три месяца до объявления о сделке.
В качестве альтернативного показателя для измерения финансовой позиции компании так же может использоваться коэффициент "цена/чистая прибыль" (Р/Е) компании. Sudarsanam et. al. (2001) утверждают, что данный коэффициент является лучшим прокси для определения финансового статуса компании, нежели "цена/балансовая стоимость”.
Помимо финансового положения компании-поглотителя, в некоторых работах можно встретить и анализ данного показателя для компании-мишени. Так, в исследовании, проведенном компанией КПМГ, приводятся доказательства того, что чем меньше коэффициент "цена/чистая прибыль" компании-мишени на момент совершения сделки, тем больше вероятность того, что финансовые итоги слияния будут положительны. Исходя из вышесказанного, можно сформулировать следующие гипотезы:
Н4: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с падением коэффициента "цена/чистая прибыль" компании-поглотителя;
Н5: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с падением коэффициента "цена/чистая прибыль" компании-мишени;
В данной работе коэффициент "цена/чистая прибыль" будет рассчитываться как отношение рыночной цены акций компаний к чистой прибыли в расчете на одну акцию и измеряться за три месяца до объявления сделки.
Еще одним традиционным фактором, влияние которого исследуется на эффективность сделок слияний и поглощений, является форма платежа. Самыми распространенными методами оплаты M&A являются платеж наличными средствами, платеж в форме акций, или комбинация двух. В научной литературе чаще всего исследуется влияние "чистых” методов (платеж только наличными/ только акциями). Согласно классическим гипотезам Myers, Majluf, (1984) и Jensen (1986) сделки, оплаченные наличными должны быть более рентабельны по сравнению с теми, где в качестве платежа использовались акции. Результаты исследований Loughran и Vijh (1997), Ghosh (2001) вторят данной точке зрения, поэтому будет логичным проверить значимость следующей гипотезы:
Н6:: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает в случае, если в качестве оплаты использовался наличный расчет.
Для проверки данной гипотезы в качестве объясняющей переменной будет использоваться фиктивная переменная, которая принимает значение "1" в случае, если аквизиция была оплачена наличными, "0" - если в качестве метода оплаты использовались акции компании-поглотителя.
Опыт компании-поглотителя в проведении сделок M&A так же рассматривается как один из возможных факторов, объясняющих степень успешности текущей сделки. В соответствии с аргументацией Fowler and Schmidt (1989) и Bruton et. al. (1994) опыт проведения предыдущих сделок и эффективность текущей аквизиции имеют значимую положительную взаимосвязь, что позволяет сформулировать следующую гипотезу: