Федеральное государственное автономное образовательное учреждение
высшего профессионального образования "Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"
Факультет экономических наук Образовательная программа "Экономика"
БАКАЛАВРСКАЯ ВЫПУСКНАЯ РАБОТА
"Календарные эффекты на российском рынке акций"
Выполнил: Трикоз Никита студент группы БЭК134
Научный руководитель:
Родина Виктория Алексеевна
Москва
2017
Оглавление
Введение
Глава 1. Обзор литературы
1.1 Исследования аномалий на развитых и развивающихся рынках капитала
1.2 Исследование календарных аномалий на развитых и развивающихся рынках капитала
Глава 2. Теоретические основы исследования календарных эффектов
2.1 Моделирование календарных эффектов с использованием моделей ценообразования
2.2 Использование моделей ценообразования финансовых активов с учетом эффекта размера и состояния рынка
Глава 3. Эмпирический анализ календарных эффектов на основе данных российского рынка капитала
3.1 Выдвижение гипотез о значимости календарных эффектов на российском рынке капитала
3.2 Описание используемых данных
3.3 Исследование календарных эффектов на примере российского фондового рынка
Заключение
Список использованной литературы
Приложение
Введение
Характерной особенностью современной финансовой теории и индустрии является быстрое их развитие и совершенствование. Научно-технический прогресс начала 70-ых годов прошлого столетия привнес качественные изменения в жизнедеятельность всех отраслей экономик: массовое внедрение микроэлектроники и микропроцессоров, приведшие к более быстрой и качественной обработке информации, стало одной из главных причин резкого повышения производительности труда и ускорения экономического роста. Одной из наиболее чувствительных отраслей к таким изменениям является финансовая индустрия. Использование новых технологий, совершенствование профессиональных знаний в области финансов привели к повышению эффективности рынка. Прежде всего это отразилось на уменьшении количества аномалий на финансовых рынках, не согласующихся с гипотезой эффективности рынка (EMH).
Основная идея гипотезы эффективности рынка, основоположником которой является Фама Ю. [13], заключается в том, что вся доступная на рынке информация немедленно и в полной мере отражается в рыночной стоимости ценных бумаг. Данная формулировка иными словами предполагает отсутствие каких-либо возможностей получать систематическую прибыль (в финансовой теории данный термин называется арбитражной прибылью) от торговли финансовыми инструментами только за счет использования доступной участникам рынка информации. Согласно теории эффективности рынка, имеется три формы гипотезы: слабая (рыночная стоимость финансовых активов полностью отражает в себе всю доступную прошлую информацию, касающейся данного актива, иными словами, историческую ценовую динамику данного актива). Средняя (рыночная стоимость активов отражает не только прошлую информацию, но и публичную, текущую информацию, становящаяся доступной в данный момент времени в средствах массовой информации, отчетах компаний и т.д.). Сильная (рыночная стоимость финансовых активов отражает всю информацию, имеющуюся на рынке, в том числе и инсайдерскую). В академической литературе, посвященной исследованию эффективности рынка, практически всегда подразумевается слабая форма гипотезы, так как невыполнение именно этой формы свидетельствует об отсутствии эффективности рынка, а, следовательно, и об иррациональности поведения его участников.
Современная финансовая литература имеет множество подтверждений и опровержений слабой эффективности финансовых рынков как на примере развитых, так и развивающихся финансовых рынков [17], хотя, казалось бы, совершенствование финансового рынка за счет использования новых вычислительных технологий должно было привести к исчезновению всех ранее существовавших рыночных аномалий. Ключевой особенностью всех аномалий является систематическое несоответствие рыночной стоимости финансовых активов с их справедливой стоимостью, что позволяет получать прибыль.
В целом принято выделять два основных вида рыночных аномалий: календарные (рыночные неэффективности, периодически возникающие в определенные периоды времени в году, в квартале, в неделе) и некалендарные.
К основным некалендарным аномалиям принято относить такие рыночные неэффективности, как
· моментум-эффект [6], предполагающий наличие у финансовых активов инерционности динамики цен во времени. Основная идея этой аномалии заключается в систематическом превосходстве доходностей портфеля, сформированного по активам, показывавшим ранее лучшие результаты, над портфелем активов, показывавшим худшие результаты. Согласно исследованиям, данный эффект присущ как для развитых, так и для развивающихся рынков капитала на временном горизонте до одного года.
· Эффект разворота, по своей сути являющийся противоположным моментум-эффекту. Данная аномалия предполагает, что портфель, сформированный из активов с худшими прошлыми результатами, систематически превосходит портфель, состоящий из активов в наилучшими прошлыми результатами. В отличие от моментум-эффекта, данная аномалия присуща только для краткосрочного (не более 3 месяцев) и долгосрочного (более одного года) периода.
· Эффект размера компании, заключающийся в превышении средних доходностей финансовых активов компаний с небольшой капитализацией над доходностями активов компаний с большой капитализацией. Объяснение существования такой аномалии кроется в уровне ликвидности финансовых активов - участники рынка склонны требовать премию за низкий уровень ликвидности, что в основном присуще для компаний с небольшой капитализацией.
Календарные рыночные аномалии характеризуются тем, что, как правило, возникают в определенное время в течение календарного года и периодически повторяются. К таким неэффективностям можно отнести:
· "эффект конца недели", характеризующийся более высокими дневными доходностями в пятницу по сравнению с средними доходностями в течение всей недели. Объяснение существования данной аномалии связывают с более высоким спросом на финансовые инструменты перед выходными с целью удовлетворить "выходной" спрос (в выходные нет торговых сессий).
· "эффект понедельника". Эта аномалия подразумевает наличие худших дневных доходностей финансовых инструментов в начале недели по сравнению с средними доходностями всей недели. Объяснением такой теории является более высокая требуемая доходность финансовых инструментов в понедельник вследствие отсутствия торгов в выходные, когда отсутствуют возможности для торговли и получения прибыли.
· "эффект января" иллюстрирует более высокие результаты инвестирования в начале года и относительно низкие в конце года вследствие наличия распродаж инвесторами в конце года финансовых активов с целью фиксации полученной итоговой прибыли/убытков ("косметически" подготавливать, улучшать "на бумаге" финансовую отчетность). В итоге вся свободная наличность снова попадает на финансовые рынки в начале финансового года, увеличивается спрос на финансовые активы, и их рыночная стоимость растет.
· Эффект Хэллоуина (the Halloween Indicator), заключающийся в превышении средних месячных доходностей в период с ноября по апрель над доходностями с мая по октябрь. Одним из примеров подтверждения наличия такой сезонной аномалии является работа Баумана и Якобсена[11].
Стоит отметить, что первые две аномалии имеют много общего, хотя и описывают два противоположных эффекта: оба данных эффекта основываются на изучении исторических данных, касающиеся динамики цен активов, имеют схожие методы изучения и исследования. В современной науке именно эти два эффекта наиболее широко изучались повсеместно на примере финансовых рынков США, Европы, Японии и некоторых развитых и развивающихся стран. Стоит отметить, хотя и имеются аналогичные исследования на примере финансовых рынков России[2] (а конкретно российского рынка капитала), требуется проверка на робастность результатов (с последних публикаций на эту тему прошло не менее 5 лет) на экономическую нестабильность в России в последние несколько лет. Это характеризует актуальность проблемы.
Немаловажной задачей данной работы также является сравнение итогов исследования с результатами на других финансовых рынках. Более статистически и экономически значимые результаты тестирования наличия календарных аномалий могли бы свидетельствовать об относительно слабой недостаточной зрелости российского финансового рынка и возможности получить более весомые результаты инвестирования на нем, что диктует практическую значимость данной работы.
Принимая во внимание вышесказанное, определим цель исследования: на основе исторических данных по российскому рынку капитала проверить наличие календарных аномалий, провести сравнительный анализ полученных результатов с результатами других работ по российскому рынку капитала.
Для достижения поставленной цели необходимо выполнить следующие задачи:
· провести анализ результатов существующих исследований календарных аномалий на российском и зарубежных рынках капитала;
· подготовить методологическую основу для проведения собственного исследования;
· проверить наличие календарных аномалий на российском рынке капитала в период с 2006 по 2016 годы и сравнить полученные результаты с ранними исследованиями.
Объектом данного исследования является доходность обыкновенных акций публичных компаний рынка капитала России в период с 2006 по 2016 годы.
Предметом исследования является "эффект конца недели", "эффект понедельника", "эффект января" на российском рынке акций.
Теоретической и методологической основой исследования являются работы зарубежных и российских исследователей. Все вычислительные процессы произведены в программном обеспечении R, информационная база охватывает такие провайдеры финансовых данных, как Финам, Yahoo Finance.
Работа состоит из введения, трех глав - обзор литературы, теоретическая основа исследования, эмпирический анализ результатов - заключения, списка литературы и приложения.
Глава 1. Обзор литературы
1.1 Исследования аномалий на развитых и развивающихся рынках капитала
Исследование рыночных аномалий привлекло широкое внимание в академическом обществе и финансовой индустрии в последние 30-40 лет. Выявление рыночных аномалий служило бы доказательством невыполнения слабой формы гипотезы неэффективности рынка и нерациональности поведения инвесторов.
Одним из наиболее интересных и ныне изучаемых аномалий является моментум эффект, предполагающий систематическое превосходство доходностей портфелей, сформированных из акций с лучшими прошлыми результатами, над портфелем акций с худшими прошлыми результатами. Первое подтверждение существования данной аномалии принадлежит работе Джегадиша и Титмана 1993 года[19]. Данное исследование было основано на данных американского фондового рынка в период с 1965 по 1989 годы для отрезка инвестирования до года. Согласно результатам исследования, создание арбитражного портфеля по результатам прошлых 6 месяцев и последующее инвестирование данного портфеля на следующие 6 месяцев приносит 1,17% месячных, что статистически и экономически превосходит результаты стратегии "buy and hold", соответственно подтверждает наличие моментум эффекта на американском фондовом рынке. В 2001 году исследователями было проведено аналогичное исследование на основе данных с 1990 по 1999 годы, результаты которого оказались более оптимистичыми (1,39% месячных), что служит доказательством усиления моментум эффекта на американском фондовом рынке с течением времени (что является достаточно сильным выводом, так как, как правило, обнаружение аномалий и последующая публикация исследований должно привести к нивелированию моментум эффекта вследствие использования этой информации участниками рынка).
Стоит заметить, что фондовый рынок не является единственным объектом изучения исследователей. К примеру, в работе Аснесса и Масковица 2009 года[7] представлено изучение моментум эффекта на основе 5 типов активов (товарные фьючерсы, инструменты долгового финансирования, валютного рынка, фондового рынка) и его обнаружение.
Исследование российского рынка на наличие моментум эффекта было проведено в 2014 году Миковой Е.С.[3] на основе данных доходностей обыкновенных акций в период с 2003 по 2013 годы. Результаты этого исследования также подтверждают наличие аномалии, притом ее значимость более высокая по сравнению с результатами на развитых рынках капитала: формирование арбитражного портфеля на основе исторических данных за прошлые 3-6 месяцев и последующее инвестирование этого портфеля на срок 3-6 месяцев приносит от 1,47% до 2,68% месячных, что существенно превышает средние месячные доходности акций (иначе говоря доходности стратегии "buy and hold").
Существенным недостатком результатов этих исследований является отсутствие корректировок полученных доходностей на факторы риска, соответственно сравнение экономической значимости для разных рынков капитала является недопустимой.
Не менее интересным вопросом для исследователей также является изучение эффекта разворота, по своей сути, являющейся противоположным к моментум эффекту. Эта аномалия предполагает наличие обратной инерционности цен: акции, показывавшие ранее худшие/лучшие результаты, в будущем будут превосходить/быть хуже рынка в среднем.
Наличие эффекта разворота также подтверждалось на основе данных как развитых, так и развивающихся рынков капитала. Одной из первых работ по поиску данной аномалии на американском рынке капитала является исследование Бондта и Тайлера 1985 года [10] на основе данных доходностей обыкновенных акций компаний, котирующихся на фондовой бирже Нью-Йорка в период с 1929 по 1982 годы. Согласно результатам исследования, формирование портфеля акций на основе исторических данных последних 3-5 лет и последующее инвестирование не период в 24 месяца приносило 10% годовых, что является статистически значимым и превышающим среднерыночные доходности показателем.
Также имеется множество подтверждений наличия этой аномалии как на развитых, так и на развивающихся рынках капитала, тем не менее, отсутствуют исследования на основе данных российского рынка акций.
Интересной задачей является объяснение существования ранее рассмотренных некалендарных аномалий. В современной финансовой литературе выделяется 2 основных типа направлений - одна группа исследователей связывает существование более высоких доходностей с принятием дополнительного риска и соответственно, при таком подходе трактовки существование анормальной прибыли исключается. Это направление принято называть рациональным подходом к объяснению существования аномалий на финансовых рынках. Другая группа исследователей использует теорию поведенческих финансов для объяснения существования некалендарных аномалий, основой которых является предположение о частичной или полной иррациональности в поведении участников рынка. Именно это предположение не позволяет использовать математические модели учета факторов риска в попытке объяснить существование рыночных аномалий, а соответственно в некоторой степени дискредитирует рациональный подход.