Теория поведенческих финансов, используемая для объяснения рыночных аномалий, включает в себя элементы теории финансов, психологии и социологии. К примеру, в работе Дениела, Хиршляйфера [12] делается вывод о том, что излишняя самоуверенность участников рынка в своих силах, способностях спрогнозировать дальнейшее изменение цен, приводит к постоянному переоцениванию либо недооцениванию справедливой стоимости финансового инструмента вследствие неиспользования всей доступной на рынке информации. Это приводит к появлению инерционности в динамике цен акций и соответственно рыночной аномалии.
Барберис и Шляйфер [8], являющиеся другими представителями данного направления, предложили, что участники рынков систематически недооценивают значимость информации (к примеру, недостаточная реакция на появление корпоративных новостей, выпуск отчетностей и т.д.). Представим, что инвестор ожидает роста продаж компании на 3-4% YoY, в действительности рост произошел на 7%. Предполагается, что инвесторы в такой ситуации склонны быть более консервативными и должным образом не реагировать на появления такой новости. Соответственно, в такой ситуации наблюдается инерционность цен во времени - вся информация, доступная на рынке, будет постепенно отражаться в рыночной стоимости финансовых активов.
Более реалистичное объяснение существования рыночных аномалий приводится Хонгом и Стейном в 1999 году[17]. Согласно их предположению, на рынке имеются два типа участников - первые торгуют только на основе фундаментального анализа, вторые напротив используют только историческую информацию при принятии решений о покупке/продаже финансового инструмента. Согласно гипотезе, выдвинутой исследователями, появление новостей на рынке приводит к недостаточной реакции со стороны рынка, так как учет новостей происходит только первым типом инвесторов. Таким образом, полный учет информации всем рынков произойдет только через некоторое время, когда второй тип участников рынка отреагирует на изменения в ценах, произошедших за счет действий "фундаменталистов".
Также необходимо рассмотреть исследование Гриблатта и Хана 2005 года[16]. Согласно их гипотезе, инвесторы склонны не признавать свои ошибки, что сохраняет тренд в динамике цен финансовых инструментов. К примеру, после появления плохих новостей не все инвесторы склонны избавляться от активов, на которые должна отразиться эта новость. Это связано с тем, что даже при падении цен инвесторы предпочитают не продавать активы ожидая скоро отскока цен. В результате, данное действие снимает часть давления на цены и оттягивает снижение цены до справедливой величины (отражение всей доступной информации).
Стоит отметить, что такие предположения трудно проверить эмпирически на основе данных, и такие рассуждения носят субъективный характер. Соответственно, необходимо рассмотреть возможность математического подтверждения наличия рыночных аномалий.
Как было упомянуто о вышеописанных исследованиях, в них не корректировались полученные доходности на факторы риска и соответственно, о наличии/отсутствии рыночной аномалии не приходится говорить. Одной из работ, в теоретической методологии которой был учтен данный пункт, было исследование Джегадиша в 1990 году[18]. Основным подходом изучения рыночной аномалии (в данном случае эффект разворота) в данной работе является использование моделей ценообразования, позволяющих учитывать факторы риска практически любого типа. В его работе тестировались следующие модели:
o Модифицированная модель ценообразования активов CAPM (Sharpe, 1964[22]), (Lintner, 1965[21]), в которую был добавлен фактор анормальной доходности:
где
- премия за рыночный риск,
- арбитражная доходность портфеля
- общая доходность портфеля и безрисковая ставка процента
Отсутствие краткосрочного портфельного эффекта разворота проверялось на основе гипотезы .
o Регрессионная модель вида
где
- арбитражная доходность и общая доходность портфеля
- доходность портфелей, образованных из акций низко-, средне- и высококапитализированных компаний, входящих в арбитражный порфтель.
Данная модель в отличие от модифицированной модели CAPM, не полностью учитывает величину рыночных рисков, что может существенно исказить результаты по поиску арбитражной доходности, а соответственно и эффекта разворота.
Стоит заметить, использование этих моделей существенно скорректировало полученные результаты в лучшую сторону и способствовало более точному определению наличия/отсутствия рыночной аномалии - на основе данных с 1934 по 1986 годы американского рынка капитала был обнаружен эффект разворота для портфеля, образованного на основе исторических данных за последний месяц и последующего инвестирования на период с 1 до 4 недель.
Добавление дамми-переменной, принимающей значение 1 в случае, если рассматривается доходность января/пятницы/понедельника является существенной модификацией данных моделей, которой можно воспользоваться в нашей работе. Тогда значимость коэффициента перед этой переменной будет свидетельствовать о наличии календарной аномалии на рынке капитала. Стоит заметить, что предположение модели о рациональности индивидов можно опустить вследствие добавления свободного члена в регрессию, которая будет "собирать в себя" все остальные виды аномалий, присутствующих на данном рынке.
1.2 Исследование календарных аномалий на развитых и развивающихся рынках капитала
Исследование некалендарных аномалий на разных рынках капитала не дало определенного результата по их наличию/отсутствию (некоторые существовали в определенный период времени и исчезали в другой и наоборот). Однако, в ходе изучения финансовых рынков были обнаружены систематические закономерности в динамике доходностей финансовых инструментов в зависимости от определенного периода в течение года, недели. Исследование такого типа календарных аномалий было проведено в целом ряде стран, включающих США, Великобританию, Японию, Финляндию и Австралию.
Одной из основополагающих исследований календарных аномалий является работа Кеннета Френча 1980 года, направленная на изучение "эффекта дня недели" на основе данных доходностей 500 обыкновенных акций Нью-Йоркской фондовой биржи в период с 1953 по 1977 годы[15]. Результаты исследования говорят о том, что в понедельник доходность акций статистически и экономически значима, отрицательная, что подтверждает наличие эффекта понедельника. Также стоит отметить, что на американском рынке капитала имеются "эффекты среды и пятницы", положительные.
Рис. 1. Средняя дневная доходность акций NYSE с 1953 по 1977 годы, %
Источник: выполнено на основе исследованияFrench, Kenneth R.
Стоит отметить, что все три эффекта устойчивы ко времени и существовали в течение всего исследуемого периода. Объяснением существования сильного "эффекта понедельника" служит следующий факт: оказывается, основные потоки информации выпускаются в выходные с целью предоставления инвесторам времени на обдумывание своего следующего шага в начале недели. И как правило, появление неожиданной негативной новости больше сказывается на поведении инвесторов, нежели появление позитивной новости, иначе говоря, инвесторы склонны закрывать позиции в понедельник в случае появления плохой новости.
Более масштабное исследование по поиску календарных аномалий, было проведено Агравалом и Тендоном в 1994 году на основе данных фондовых рынков 18 стран, покрывающих более 90% капитализации мирового фондового рынка[5]. Результаты исследования подтверждают наличие календарного эффекта на всех рынках, однако он проявляется в разные дни. Эффект выходного дня (в доходности учитываются цены акции в конце торговой сессии в пятницу и открытии торговой сессии в понедельник) наблюдается для всех западных рынков капитала (притом эта доходность отрицательная), "эффект вторника" наблюдается для всех азиатских рынков капитала (отрицательная доходность), "эффект пятницы" наблюдается во всех странах (положительная доходность).
Следующее исследование, направленное на обнаружение календарных аномалий, принадлежит работе Башера и Садорски 2003 года[9]. Исследование основано на данных по доходностям акций 21 рынков капитала в период с 1993 по 2003 годы. В отличие от прошлых исследований, в которых основным методом обнаружения календарных аномалий, в данной работе используются 5 моделей - эконометрических регрессий в порядке усложнения. Первая модель представлена в следующем виде:
(1)
где в качестве объясняющих переменных используются дамми-переменные для дней недели, начиная с понедельника и заканчивая пятницей. Данная модель не учитывает никаких факторов риска. Чтобы учесть данный недостаток, необходимо добавить объясняющую переменную по рыночному риску. Имеется два способа сделать это - добавить одну переменную по рыночному риску, однако в этом случае не будет учитываться вариация рыночного риска по дням недели; второй способ заключается в использовании 5 дамми-переменных рыночного фактора для каждого дня недели:
(2)
(3)
Стоит отметить, что эти модели хотя и учитывают рыночный риск, они не отражают возможное асимметричное влияние рыночного риска на доходности акций - как известно, положительные рыночные доходности (доходности всего рынка) влияют на доходности акций в разной степени по сравнению с отрицательными рыночными доходностями. Аналогичным образом, как и в моделях (2) и (3), имеется возможность учета вариации рыночного фактора по определенным днях недели:
где определяют коэффициенты перед дамми-переменными положительных рыночных доходностей каждого дня недели, соответственно отрицательных рыночных доходностей.
Результаты исследования говорят о том, что имеется отрицательный "эффект понедельника" для рынков капитала Аргенитины, Турции и Тайваня; отрицательный "эффект вторника" для фондового рынка Израиля, Пакистана, Филиппин; положительный "эффект пятницы" для Тайваня и Турции. Стоит учесть, что практически для каждого рынка капитала факторы рыночного риска значимы.
Изучение календарных рыночных аномалий было совершено и на основе данных российского рынка капитала в период с 1998 по 2004 год Курашиновым М. в 2004 году[1]. Результатами данного исследования является выявление выраженного отрицательного "эффекта среды". Объяснение наличия такого эффекта заключается в следующем: в среду как правило, более успешные участники фондового рынка начинают фиксировать прибыли, в то время как другие участники ликвидируют свои позиции в связи с возможной потерей текущей прибыли. Также подходящим объяснением может служить уплата несколько кратных комиссий биржи и брокера в конце торговой сессии участниками рынка, имеющими маржинальное кредитование своих позиций. Чтобы избавиться от возможных потенциальных затрат и расходов, такие инвесторы закрывают свои позиции до конца торговой сессии; в связи с увеличением предложения на финансовые инструменты происходит падение их рыночных стоимостей.
Аналогичное исследование было проведено на основе данных по доходностям обыкновенных акций компаний российского рынка капитала, входящих в индексы ММВБ и РТС в период с 1995 по 2005 годы Федоровой Е. И соавторами[4]. Выбор соответствующих акций объяснялся желанием покрыть наибольшую долю капитализации рынка капитала. Особенностью данной работы является исследование не только дневных аномалий, но также и месячных - прежде всего "эффекта января" и эффекта конца года. Модель, использованная в процессе тестирования рыночных аномалий, схожа с моделью (1) работы Башера и Садорски 2003 года, и не учитывает факторы риска, так как в качестве объясняемой переменной используются доходности индексов.
Рис. 2. Месячная доходность индекса РТС в период с 1995 по 2005 годы, %
Рис.3. Дневная доходность индекса ММВБ в период с 1995 по 2005 годы, %
Источники: Федорова [2007, с. 5-6] [4]
Полученные результаты подтверждают наличие следующих календарных аномалий на российском рынке капитала: по индексу РТС выявлены положительный "эффект конца года" и отрицательный "эффект сентября". По индексу ММВБ обнаружен отрицательный "эффект среды" и положительный "эффект понедельника". Объяснением такого поведения участников рынка может служить начало недели и использование инвесторами свободных денежных средств, которые могли быть освобождены в конце недели. Отрицательный "эффект среды" может быть объяснен наличием дополнительных, более высоких издержек маржинального кредитования после торговой сессии в среду. Объяснение статистически значимых результатов тестирования "эффекта конца года" объясняется более высоким предновогодним спросом на ценные бумаги со стороны инвесторов. Отрицательные доходности в сентябре не имеют под собой явно выраженного объясняющего фактора, однако, исследователи связывают это с поведением трейдеров.
Недостатком данного исследования является отсутствие корректировок доходностей индекса РТС рассчитывается в долларах США на валютные риски, соответственно использование результатов исследования в явном виде может привести к выявлению несуществующих эффектов. Также стоит отметить, что обособленное изучение всего рынка без конкретизации результатов для отдельных акций также может привести к смещенным результатам - необходимо проверить, устойчивы ли результаты для компаний с относительно высокой и низкой капитализацией.
Более продвинутый способ обнаружения календарного эффекта разворота был использован в работе Левагина и Польдина 2010 года[2], направленной на изучение российского рынка капитала в период с 1995 по 2009 годы. Модель, использованная в данной работе, предполагает отсутствие независимых колебаний рыночных стоимостей акций, так как согласно эмпирическим результатам, более значимые возмущения на рынке капитала имеют тенденцию к последующим значимым возмущениям, что приводит к чередованию периодов с низкой и высокой волатильностью. Одним из способов моделирования такого поведения в рыночных ценах акций является использование моделей вида GARCH, в основе которых заложена идея о зависимости дисперсии остатков от ее предыстории, предыдущих значений. Соответственно, модель выглядит следующим образом: