Материал: Система поддержки принятия инвестиционных решений малого предприятия. Баркалов С.А., Морозов В.П

Инвестиционный проект представляет собой совокупность экономических решений и организационно - финансовых мероприятий, реализующих вложение выделенных средств в объект инвестирования и выполнение определенной последовательности действий (работ и услуг) для достижения требуемого экономического эффекта.

В интересах оценки эффективности инвестиционных проектов используется ряд принципов, схематично представленных на рис. 2.1.

Рис. 2.1. Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов

Первый принцип предполагает анализ проекта на всех стадиях его жизненного цикла.

Второй принцип - моделирование денежных потоков, подразумевает учет всех связанных с осуществлением проекта денежных поступлений и расходов за расчётный период.

Исходя из третьего принципа максимизируется положительный эффект инвестиционного проекта.

Четвертый принцип предполагает учет неопределенности и рисков.

В соответствии с пятым принципом анализируется возможность использования нескольких валют при реализации проекта.

Исходя из шестого принципа - основные показатели эффективности нормируются с целью их приведения к единой шкале оценки.

Седьмой принцип предполагает оценку динамических свойств проекта.

В рамках восьмого принципа учитывается инфляция.

При оценке инвестиционного проекта решающее значение имеют финансовые и экономические аспекты инвестиционной деятельности. В частности, принимаемый проект должен обеспечить:

возмещение вложенных средств (путем получения доходов от реализации товаров и услуг);

прирост капитала, компенсирующий общее (инфляционное) изменение покупательной способности денег и покрывающий риск инвестора, связанный с осуществлением проекта;

окупаемость инвестиций в пределах приемлемого срока.

Определение реальности достижения вышеизложенных требований является основной задачей анализа эффективности инвестиционного проекта.

Обоснованность получаемых результатов, а следовательно, их ценность, зависит от полноты и достоверности исходных данных и от корректности методов, используемых при их анализе.

Как известно, наименее рискованными инструментами инвестирования [62] являются государственные ценные бумаги, субфедеральные ценные бумаги, муниципальные ценные бумаги, депозитные и сберегательные сертификаты. Наибольшим риском и максимальной отдачей обладают фьючерсы.

Облигации занимают промежуточное положение.

В современной экономической обстановке, характеризующейся нестабильным развитием экономик крупнейших государств, в том числе и России, что обусловливает значительную неопределенность и высокий риск инвестирования, центр тяжести вложений перемещается на более консервативные финансовые инструменты, в частности на облигации. Поэтому данному финансовому инструменту в работе уделено основное внимание.

Рассмотрим классификацию облигаций.

2.2. Классификация облигаций

Облигация (от лат. Obligatio – обязательство) – ценная бумага, содержащая обязательство эмитента выплатить ее владельцу (кредитору) номинальную стоимость или иной имущественный эквивалент по окончании установленного срока. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение указанного в ней процента от номинальной стоимости либо иные имущественные права [158].

В мировой практике слово "облигация" обычно используется для обозначения долгосрочного финансового инструмента, имеющего срок погашения как минимум более 1 года. В России термин "облигация" применяется практически для любой долговой ценной бумаги. Например, ГКО - государственные краткосрочные облигации, выпускались обычно на срок 3, 6, 12 месяцев. В мировой практике для финансовых инструментов сроком обращения менее 1 года используется термин вексель или коммерческая бумага.

В настоящее время существует достаточно большое число различных классификаций облигаций. При этом в основе выделения состава и содержания классифицирующих признаков лежит целевое назначение соответствующей классификации. Для данной работы, в рамках которой разрабатывается система поддержки принятия инвестиционных решений, целесообразно использовать такие классифицирующие признаки, как: степень обеспеченности; вид дохода; тип купона; вид платежа; срок обращения; специфика использования; степень конвертируемости; рейтинг вероятности банкротства. В схематичном виде разработанная классификация, приведена на рис. 2.2.

Рис. 2.2. Классификация облигаций

Одним из наиболее существенных признаков классификации облигаций является степень их обеспеченности. С учетом данного признака облигации могут быть гарантированными (выполнение обязательств по таким облигациям, помимо эмитента, гарантируется одним или несколькими лицами, которые берут на себя обязательство выполнить обязательства при невозможности их выполнения со стороны эмитента), обеспеченными (имеется залог какого-либо движимого или недвижимого имущества предприятия) и необеспеченными (не имеют специального обеспечения). Следует отметить, что обеспеченность облигаций может достигаться различными средствами, в частности: недвижимостью; оборудованием; ценными бумагами; пулом ипотечных кредитов; активами и др.

По виду дохода облигации разделяются на купонные; дисконтные; капитальные; с варрантом; товарные.

Купонные облигации обладают номинальной стоимостью и периодическим купонным процентом. Данный вид облигации нашел набольшее распространение среди инвесторов.

Доход владельца дисконтной облигации состоит в том, что он приобретает облигацию по цене ниже номинала, а в момент погашения получает номинальную стоимость. Других выплат (купонов) облигация не предусматривает.

Капитальные облигации называют сокращенно FRCS (Fixed Rate Capital Securities). Они представляют собой одно из последних нововведений на американском финансовом рынке. Данные ценные бумаги представляют собой некую гибридную форму между облигациями и привилегированными акциями. Данный вид ценных бумаг предусматривает ежемесячные или ежеквартальные фиксированные платежи, а по окончании срока действия данной ценной бумаги гасятся по своей стоимости. В отличие от большинства облигаций они материально не обеспечены. В случае банкротства держатели данных ценных бумаг будут иметь право требования перед акционерами выплат компенсаций после всех должников. Другое отличие от обычных облигаций состоит в том, что эмитент имеет право отсрочить выплату купонных платежей (на срок не более 5 лет). Кроме того, выплата дохода осуществляется раз в месяц или раз в квартал в отличие от общепринятых по облигациям полугодовых выплат. Стандартный номинал данных облигаций - $25 (вместо $1000 по обычным облигациям). Сроки погашения данных ЦБ могут пролонгироваться. Общий срок пролонгации не превышает 49 лет.

По виду дохода облигации подразделяются на купонные, дисконтные, капитальные, с варрантом, товарные.

Владельцу купонных облигаций в момент погашения выплачивается как номинальная стоимость, так и периодический купонный процент. При погашении дисконтных облигаций выплачивается номинальная стоимость. Капитальные облигации приносят гарантированный доход в течение 5 лет. Облигации с варрантом - это комбинация двух бумаг - обыкновенной облигации и варранта на покупку акций. Особенностью облигации данного вида является тот факт, что реализация варранта не означает прекращение действия облигации. При этом облигации с варрантом могут предполагать как возможность отделения варранта от облигации, так и невозможность этого. Облигации с варрантом имеют наибольшее распространение в Японии, на долю которых приходится от 20 до 50 процентов всех выпусков облигаций. Товарные облигации предполагают свое погашение не в денежной форме, а в форме предоставления владельцу облигаций некоего товарного эквивалента. По сути это товарный фьючерс.

Для облигаций с переменным купоном выделен отдельный классифицирующий признак – вид платежа. В соответствии с ним облигации бывают: с отсроченными купонными платежами (КП); с увеличивающимися КП; с плавающей процентной ставкой (ПЦ); с пересматриваемой ПЦ; индексируемые; инфляционно-индексируемые; валютно-индексируемые; структурированные; с участием; доходные.

Облигации с отсроченными купонными платежами предполагают выплату купонных платежей спустя несколько лет после выпуска. Это дает эмитенту определенную паузу с обслуживанием выпускаемых облигаций. Данный тип облигаций применяется, например, при осуществлении поглощения компании за счет выпуска облигаций.

По облигациям с увеличивающимися купонными платежами ("step up") купон может выплачиваться в первые годы, однако величина купона устанавливается на достаточно низком уровне, а в дальнейшем повышается.

У облигаций с плавающей процентной ставкой цена купона привязывается к таким макроэкономическим показателям, как доходность государственных ценных бумаг и ставка межбанковских кредитов (LIBOR). При этом размер купона устанавливается обычно как доходность базового инструмента плюс определенная надбавка - "спрэд". Например, компания выпускает облигации, ставка купона по которым привязана к ставке LIBOR. Купон выплачивается каждые полгода, в этом случае в качестве базовой ставки берется ставка LIBOR по 6-месячным кредитам. Одной из разновидностей облигаций с переменным купоном являются облигации, ставка купона по которым может колебаться в определенных границах, т.е. известна минимальная и максимальная возможная граница колебаний процентной ставки. Сравнительно экзотическим вариантом облигаций с переменным купоном являются облигации с "перевернутой" плавающей ставкой. Например, облигация может предусматривать выплату купона из расчета 13 % годовых - LIBOR [158,159].

Отличие облигаций с пересматриваемой процентной ставкой от облигаций с плавающей процентной ставкой состоит в том, что если по первым купон отражает спрэд, фиксированный на момент выпуска облигации, то во втором случае купон будет отражать изменение текущих рыночных условий. Облигации с пересматриваемой процентной ставкой обычно применяются при выпуске сравнительно низко надежных, спекулятивных операций, с целью компенсировать инвестору возможное снижение кредитного рейтинга компании.

Номинал индексируемых облигаций постоянно пересчитывается с учетом роста какого-либо индекса, и доход начисляется с учетом изменения номинала. Чаще в качестве индекса используется индекс инфляции (индекс потребительских цен), и такие облигации позволяют инвестору чувствовать себя защищенным от изменения цен. Однако возможно и использование других индексов. В России и ряде других стран осуществлялся выпуск так называемых золотых сертификатов, номинал которых был поставлен в соответствие стоимости определенного количества золота. Существует практика выпуска облигаций, номинал которых поставлен в соответствие динамике курса акции, портфеля акций или какому-либо фондовому индексу, например индексу S&P [158, 159].

Инфляционно-индексируемые облигации имеют привязку к темпам инфляции. Наибольшее распространение такие ценные бумаги получили в Великобритании [116] и Канаде, где в такой форме частично выпускаются государственные ценные бумаги, а также в странах с высокой и нестабильной инфляцией (Израиль, Мексика, Бразилия). В январе 1997 года был осуществлен первый выпуск инфляционно-индексируемых облигаций в США. Инфляционно-индексируемые облигации выпускаются также в Швеции, Австралии, Новой Зеландии.

Валютно-индексируемые облигации практически аналогичны облигациям, выпускаемым с номиналом в иностранной валюте. При этом в некоторых случаях государственное регулирование запрещает или затрудняет выпуск облигаций с номиналом в иностранной валюте и эмитенты облигаций выпускают облигации с номиналом в национальной валюте и переменным купоном, рассчитывающимся таким образом, чтобы обеспечить инвестору постоянный доход в валюте. Валютно-индексируемые облигации широко применяются в странах, характеризующихся существенной макроэкономической нестабильностью - Латинской Америке, Израиле, Турции [158, 159].

Структурированными называются все облигации, имеющие платежи, поставленные в зависимость от каких-либо других финансовых показателей. К структурированным облигациям относятся и облигации с переменным купоном, и инфляционно-индексируемые облигации, и конвертируемые облигации. Структурированность облигации предполагает её состав из обыкновенной облигации и производной ценной бумаги - опциона или фьючерса, за счет этого опциона платежи по облигации ставятся в зависимость от цены акции, портфеля акций, фондового индекса, цены товара или индекса цен товарной группы.

У облигаций с участием купонный процент привязан к прибыли предприятия. Он состоит из фиксированной составляющей и надбавки, поставленной в зависимость от прибыли предприятия или дивиденда по акциям. Облигации с участием применяются крайне редко, например, при привлечении средств инвесторов кооперативами.

По доходным облигациям проценты выплачиваются только в том случае, если в течение соответствующего купонного периода предприятие заработало прибыль. При этом, как и по привилегированным акциям, процент может быть кумулятивным или некумулятивным. Данные облигации выпускались в США при реорганизации обанкротившихся железнодорожных компаний (поэтому их называют еще "облигациями урегулирования"). Позднее стали выпускаться и другими предприятиями, в основном, при изменении структуры капитала, выкупа контрольного пакета за счет кредита и т.д.

По сроку обращения облигации могут быть разделены на коммерческие бумаги; краткосрочные; среднесрочные; долгосрочные; отзывные; фондовые; досрочные; пролонгируемые; с 2 датами погашения; бессрочные.

Коммерческие бумаги можно считать сверхкраткосрочными облигациями, имеющими срок обращения до 1 года, в США - не более 9 месяцев. Коммерческие бумаги почти всегда выпускаются в дисконтной форме, обычно без специального обеспечения. Отличие коммерческих бумаг от обычных облигаций состоит в том, что их регистрация и выпуск осуществляются гораздо проще, чем обыкновенных облигаций. Их выпуск не подлежит государственной регистрации. Это дает эмитентам таких облигаций возможность гибко использовать возможности финансового рынка, выходя на него в благоприятные моменты. Наиболее сильно развит рынок коммерческих бумаг в США. При этом, хотя законодательно коммерческие бумаги могут выпускаться на срок до 270 дней, подавляющее большинство их выпускается на срок не более 90 дней, и большая часть выпусков имеет срок погашения не более 30 дней. Применяются даже однодневные бумаги. Коммерческие бумаги обычно выпускаются в форме на предъявителя. Особенностью рынка коммерческих бумаг является то, что на нем доминирует небольшое число заемщиков, имеющих высокий кредитный рейтинг. Например, в США при общем числе эмитентов коммерческих бумаг более 2000 на долю 5% заемщиков приходится свыше половины объема рынка (Schinasi), а на долю крупнейшего эмитента коммерческих бумаг - General Motors Acceptance Corporation приходится порядка 10 % рынка (Kallenberg, Parkinson, 1993). При этом практически все эмитенты имеют кредитный рейтинг, на уровне первой или второй ступени в классификации рейтинговых агентств, причем наибольшую долю (80 – 90 %) имеют эмитенты с наивысшим рейтингом (Schinasi). Это имеет свое объяснение, поскольку инвесторы, вкладывающие средства в коммерческие бумаги, обычно не заинтересованы в принятии кредитного риска. Эмитентами коммерческих бумаг являются, в основном, крупные, хорошо известные финансовые учреждения, выпуски коммерческих бумаг промышленными предприятиями значительно более редки и практикуются, в основном, только в США (например, крупнейшие эмитенты коммерческих бумаг в США среди промышленных предприятий - General Motors и Ford. Коммерческие бумаги обычно не имеют развитого вторичного рынка, но многие эмитенты принимают на себя неформальное обязательство выкупить свои коммерческие бумаги срока их погашения. Таким образом, такие бумаги имеют как бы неформальный опцион пут. Рынок коммерческих бумаг может рассматриваться как своего рода отправная точка для развития рынка долгосрочных облигационных займов (Schinasi). До середины 80-х гг. рынок коммерческих бумаг существовал практически только в США. Когда другие страны также стали развивать внутренние облигационные рынки, там были приняты меры по развитию рынка коммерческих бумаг.

Краткосрочными считаются облигации со сроком обращения от 1 до 5 лет. Предприятия достаточно редко прибегают к выпуску таких облигаций, используя, в основном, банковские кредиты или частные займы у институциональных инвесторов.

Среднесрочные облигации имеют сроки погашения от 5 до 10 лет.

Долгосрочные облигации выпускаются обычно на срок от 10 до 30 лет, наиболее распространенный диапазон - от 15 до 20 лет, однако реально облигации могут погашаться раньше. Корпоративные облигации сроком более 30 лет, распространены довольно мало. Исключение составляет Швейцария, в которой существуют облигации сроком погашения в 50 лет. В последнее время в США появился интерес со стороны эмитентов к выпуску сверхдолгосрочных облигаций сроком обращения до 100 лет. Это связано с тем, что сверхдолгосрочные облигации крайне мало отличаются по своей сути от привилегированных акций, с другой стороны, если дивиденды по привилегированным акциям не уменьшают налогооблагаемую прибыль, то выплата процентов по облигациям уменьшает ее. Начиная с 1993 года, в США 100-летние облигации были выпущены 58 корпорациями на общую сумму более $12 млрд (Khanna). Если порядок налогообложения не изменится, то можно ожидать увеличения выпуска сверхдолгосрочных облигаций в ближайшее время. При этом, однако, существенной разницы между 100-летней и 30-летней облигацией не существует. Если процентная ставка составляет 10 %, то текущая стоимость $1000, выплачиваемых через 100 лет, составляет 7,25 цента.

Отзывные облигации (облигации с call – опционом или "retractable") предполагают возможность сокращения срока обращения. Эмитент имеет право по истечении определенного срока выкупить облигацию у инвестора, при этом цена выкупа равна номиналу или некоторой, оговоренной в проспекте эмиссии облигаций, цене (цена отзыва). Обычно право отзыва наступает через определенный срок после выпуска облигаций. Разница между ценой отзыва и номиналом называется премией за отзыв. Обычно эта премия за отзыв убывает с течением времени, прошедшего с момента выпуска облигации. Например, премия за отзыв может быть установлена в размере годового купона (I) при отзыве в первый год и дальше ежегодно уменьшаться каждый год на величину I/n, где n – срок обращения облигаций. Отзывные облигации в некоторой степени ограничивают права инвестора в сторону эмитента. При падении процентных ставок на рынке ниже купонного процента эмитенту будет выгодно выкупить облигации и разместить новые с меньшим купоном, инвестору, разумеется, это не выгодно. Отзывные облигации являются основным видом корпоративных облигаций, применяющихся в настоящий момент в США.

У фондовых облигаций предусмотрено наличие фонда погашения. Его средства должны идти на ежегодное погашение части задолженности. Это погашение может производится 2 путями. Если цены облигаций на вторичном рынке ниже номинала, то эмитент выкупает на рынке часть облигаций. Если цены на рынке выше номинала, эмитент имеет право погасить часть облигаций по номиналу, при этом то, какие конкретно облигации подлежат погашению, определяется обычно в результате проведения специальной лотереи.

Досрочные облигации (облигации с put - опционом) симметричны отзывным облигациям, только в данном случае инвестор имеет право в определенные моменты времени досрочно предъявить облигация к погашению. Очевидно, что в этом случае больше прав имеет инвестор, поскольку при увеличении процентных ставок выше величины купонного процента он может продать данную облигацию и купить другую, с большим купоном. В развитых странах облигации с put - опционом встречаются сравнительно редко, а вот в странах с высоким инвестиционным риском облигации, дающие инвестору дополнительную степень защиты, встречаются гораздо чаще. В качестве примера можно привести Бразилию, где почти все корпоративные облигации имеют put -опцион [158, 159].

Пролонгируемые облигации подразумевают возможность продления своего срока действия. При этом право такого продления в некоторых случаях может принадлежать инвестору, а в некоторых случаях - эмитенту. Если право продления срока действия облигации принадлежит инвестору, то данный тип облигаций очень похож на облигации с put - опционом, только в данном случае инвестор имеет право не досрочно погасить облигацию с большим сроком до погашения, а продлить срок действия облигации с небольшим сроком до погашения. Такой тип облигаций применяется, например, в Бразилии, где большинство облигаций предусматривает периодический пересмотр условий займа и инвестор может либо пролонгировать срок действия облигации, либо реализовать put - опцион и продать облигацию эмитенту. Встречаются облигации, в которых эмитент имеет право продлить срок действия облигации. Такие облигации похожи на отзывные облигации, поскольку эмитент может принять решение погасить выпуск или продлить его действие. В качестве примера облигаций, срок погашения которых может быть продлен эмитентом, можно привести капитальные ценные бумаги с фиксированным доходом (FRCS), появившиеся в США в 1990-хх гг. Срок погашения этих облигаций обычно составляет 30 лет, и эмитент имеет право продлить их еще на 19 лет.