Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»
Факультет экономических наук
Образовательная программа «Экономика»
Бакалаврская выпускная работа
«Портфельный эффект разворота тенденции к средней доходности в динамике цен акций развитых и развивающихся рынков капитала»
Выполнил:
Шокорова Дарья Александровна
Научный руководитель:
Теплова Тамара Викторовна
Москва 2020
Оглавление
Введение
Глава 1. Анализ предыдущих исследований
1.1 Исследования «эффекта понедельника»
1.2 Исследования «эффекта января»
Глава 2. Методология исследования
2.1 Методологическая основа исследования
Глава 3. Эмпирический анализ
3.1 «Эффект понедельника»
Заключение
Список литературы
Приложение
Введение
Теория эффективного рынка была впервые сформулирована во второй половине 20-го века (Fama, 1970). Она утверждает, что цены финансовых инструментов немедленно отражают всю доступную на текущий момент информацию. Следовательно, отсутствует возможность получить систематическую прибыль, используя информацию, доступную всем участникам рынка.
Несмотря на это, многочисленные исследования находят доказательства неэффективности фондовых рынков. Такие отклонения от классической теории называют аномалиями. Аномалии на финансовом рынке - предсказуемость поведения цен, которая помогает получать более высокую доходность в отсутствии соответствующего ей риска.
Существуют разные виды таких аномалий. Наиболее известные из них - моментум эффект, эффект размера компании, эффект коэффициента book-to-market, эффект разворота, календарные аномалии и другие. Это исследование нацелено на изучение календарных аномалий, то есть зависимостью между доходностью и повторяющимися временными периодами. Например, месяцами, днями недели, праздниками и т.д. В этой работе
Актуальность темы исследования. Несмотря на многочисленные исследования аномалий на фондовом рынке, в частности календарных аномалий, вопрос их существования до сих пор остается открытым. Впервые календарные аномалии были выявлены на американском фондовом рынке, позже исследования стали проводиться и в других странах. Изучение европейского рынка не дало однозначных результатов и остается актуальным и сегодня. Современное и фундаментальное исследование сделает возможным получить ответ относительно характеристик тех рынков Европы, которым присуще наличие календарных аномалий, и выявить возможные причины изучаемого феномена.
Данная работа отличается от более ранних следующими характеристиками:
Широкий охват данных. Исследование включает 28 европейских стран при том, что предыдущие исследования использовали данные максимум четырех-пяти стран. Большой набор стран позволит разделить их на группы в зависимости от интенсивности влияния календарных эффектов и сравнить эти группы между собой. Такой подход может помочь в поиске причин исследуемых календарных аномалий.
Исследование разного рода индексов для стран, где подтвердилась календарная аномалия. Речь идет об индексах крупной, средней и малой капитализации. Данный подход поможет понять, каким компаниям присущи календарные эффекты.
Использование двух методов и получение таким способом более точного результата.
Анализ дат финансовой отчетности для эффекта месяца.
Степень разработанности проблемы. Календарные аномалии - феномен, существующий уже не одно десятилетие. Первые публикации появились еще в 1942 году. За этот период были изучены разные страны по всему миру, проверены различные статистические модели. Проблема аномалий на фондовом рынке не является новостью как для ученых, так и для инвесторов. Несмотря на это, устойчивая зависимость доходности финансовых инструментов во времени (между днями недели, месяцами и т.д.) все еще позволяет зарабатывать прибыль, не связанную с соответствующим ей риском.
Цель исследования - выяснить, существуют ли календарные аномалии сегодня в странах Европы и провести дополнительные проверки, чтобы определить возможные причины таких аномалий.
Задачи исследования
Для достижения поставленной цели необходимо выполнить следующие задачи:
Проверить собранные данные на наличие классических календарных аномалий:
«Эффект понедельника» / эффект дня недели
«Эффект января» / эффект месяца
При выявлении календарных аномалий провести тесты, помогающие определить их источник. А именно,
Провести сравнительный анализ результатов для данных по широкому и узкому индексу внутри одной страны, если возможно;
Проанализировать даты публикации отчетностей, сравнить их с результатами для эффекта месяца;
Изучить особенности фондовых рынков.
Сравнить результаты статистических тестов для разных стран.
Сделать выводы по полученным результатам. Предложить свое объяснение календарных аномалий.
Объектом исследования являются дневные и месячные доходности на фондовых рынках стран Европы с 2002 по 2019 год. Для их анализа используются доходности биржевых индексов этих стран. Информацию о используемых индексах можно найти в Главе 2, в разделе «Описание данных».
Предметом исследования являются календарные аномалии, то есть зависимости между доходностью и повторяющимися временными периодами (днями недели, месяцами, праздниками и т.д.), а также причины таких аномалий.
Структура работы построена следующим образом. В первой главе представлен анализ предыдущих исследований. Во второй главе можно найти описание данных, эконометрическую модель и сформулированные гипотезы. В третьей главе описаны результаты анализа и выводы. В приложение можно найти таблицы результатов исследования, а также код для программы R, с помощью которого были получены результаты.
нформационная база исследования
Исследования использует цены закрытия европейских индексов. Следует уточнить, что под Европой подразумевается географическое расположение, а не политический или экономический союз. Анализ включает в себя 28 стран, для каждой страны используется отдельный индекс или даже несколько индексов (широкий и узкий, например).
Данные выкачаны с помощью терминала Bloomberg.
Более подробно о данных можно узнать в Главе 2, в разделе «Описание данных».
Глава 1. Анализ предыдущих исследований
1.1 Исследования «эффекта понедельника»
Одним из первых исследователей, обнаруживших аномалии на фондовом рынке, был Frank Cross. В своей работе «The Behavior of Stock Prices on Fridays and Mondays» он показал разницу в формировании цен на американском фондовом рынке в зависимости от дня недели (Cross, 1973).
На временном отрезке 1953-1970 гг. по данным Standard & Poor's Composite Stock Index Cross изучил зависимость между доходностью в пятницу и в понедельник. Он показал, что пятницы являются более доходными, чем понедельники. Например, средняя доходность в пятницу составляет +0,12%, в то время как средняя доходность в понедельник отрицательна и равна -0,18%.
Кроме того, Cross показал, что существует статистически значимая зависимость между пятницей и следующим на ней понедельником. Рост цен акций в пятницу, сопровождается ростом цен в понедельник с вероятностью 49%, в то время как падение цен акций ведет к их росту в понедельник лишь в 24% случаев. Однако больший интерес представляет тот факт, что при сравнении остальных пар последовательных дней недели доходность последующего дня сильно выше. При росте фондового индекса в предыдущий день, вероятность роста на следующий день составляет 64%, а при падении - 49%. Аналогичная зависимость была представлена для более позднего периода - 1963-1991 гг. (Abraham and Ikenberry, 1994). Подробнее об этой работе написано на стр.9 в соответствии с периодом, когда она была написала.
Другое исследование, сделанное на данных по американскому рынку акций, подтвердило эффект понедельника, отвергнув две классические гипотезы о процессе образования доходности акций (French, 1980). Согласно первой из них, доходность формируется во все календарные дни, следовательно, доходность в понедельник должна быть в три раза выше, чем в остальные дни недели за счет того, что в выходные биржа закрыта. Вторая гипотеза утверждает, что доходность формируется лишь в те дни, когда происходят торги на бирже. Следовательно, доходность в понедельник не должна быть значительно выше доходностей в остальные дни. French показал, что доходность в понедельник является негативной в отличие от остальных недели - ни одна из классических гипотез не подтвердилась. Для анализа ученый использовал данные индекса S&P 500.
Год спустя эффект понедельника был подтвержден для облигаций (Gibbons, Hess, 1981). Эта публикация, несмотря на сделанные в ней попытки обнаружить причины эффекта понедельника, не дает его должного объяснения - скорректированные на рынок доходности все еще содержат календарную аномалию.
French разделил «эффект закрытого рынка» и «эффект выходных» с помощью сравнительного анализа выходных и других праздников. Исследователь обнаружил, что «эффект выходных» является более сильным. Однако получить сверхприбыль довольно сложно благодаря существованию транзакционных издержек. Тем не менее, утверждал ученый, дополнительную прибыль можно получить, отсрочив покупку или продажу ценных бумаг до кого дня, когда это наиболее выгодно.
French K.R. также использовал теорему Байеса и анализ вероятности негативной доходности в понедельник. Исследователь делает вывод, что, изучая предыдущее распределение (базирующееся на trading time модели) и прошлые доходности с 1953 по 1977 год, можно сделать вывод, что доходность в понедельник в 1000 раз вероятнее будет негативной, чем положительной.
Плохие новости могут являться причиной негативной доходности в понедельник (French, 1980). French предположил, что фирмы откладывают публикацию негативных новостей до выходных. Таким образом они рассчитывают, что люди не смогут продать акции в выходные, находясь в панике. Схожие объяснения можно найти и в более поздних публикациях (Penman, 1987).
В 1985 году «эффект выходных» был изучен не только на американских данных - как это было раньше, но также на данных Англии, Японии, Австралии и Канады (Jaffe, Westerfield, 1985). Такой эффект был обнаружен во всех странах. Однако для Японии и Австралии минимальная доходность выпадала на вторник, а не на понедельник. Идея, что такой результат имеет место в связи с часовыми поясами, подтвердилась только для Австралии.
Другая идея была представлена в работе 1990-го года (Lakonishok, Maberly, 1990). Она заключалась в анализе объемов торгов в зависимости от дня недели. Исследование показало, что наименее активными торги были в понедельник. Однако разделение участников рынка показало, что для индивидуальных трейдеров понедельник является днем наиболее активной торговли. Такой парадокс был также упомянут в ранних работах 1988 года (Admati, Pfleiderer,1988 и Foster, Viswanathan,1988).
Abraham и Ikenberry (1994) предположили, что такой эффект может наблюдаться за счет давления, которое ощущают люди в понедельник, в особенности до одиннадцати часов утра. Одна из возможных причин - потребность в ликвидности, возрастающую в выходные, но которую могут удовлетворить только с открытием торгов.
Уделим особое внимание работам, изучающим европейский фондовый рынок.
Исследование, опубликованное в 2017 году показало отсутствие эффекта для недели для четырех европейских индексов: DAX (Германия), CAC 40 (Франция), FTSE 100 (Великобритания), SMI (Швейцария) (Goedhuys, 2017). Анализируемый период 1990-2017 был поделен на два субпериода. Эффект понедельника присутствует на данных, тем не менее, он не является статистически значимым. Другой эффект - twist-on-the-Monday эффект, оказался значимым для Швейцарии.
Данный эффект уже упоминался выше в работе Cross (1973). Дальнейшее изучение он получил в исследовании Jaffe, Westerfield and Ma (1989). Было продемонстрировано, то аномальное падение в предыдущие пять дней перед понедельником влечет за собой еще большее аномальное падение в понедельник. Если же рынок рос на предыдущей неделе, то эффект понедельника практически исчезает.
Современные исследования показывают, что, несмотря на многочисленные подтверждения существования календарных аномалий, ученые все еще не могут дать однозначного ответа. В 2018 году была опубликована статья, в которой сообщалось, что из четырех европейский стран: Германии, Франции, Италии и Испании, - только в Германии был обнаружен «эффект понедельника».
1.2 Исследования «эффекта января»
«Эффект января» был впервые задокументирован в 1942 году (Wachtel, 1942). Были проанализированы данные американского индекса за 15 лет. На протяжении 11 лет было зафиксировано удорожание индекса с декабря по январь. На протяжении последних 4 лет тенденция сохранилась, но все же не была настолько сильной, как раньше.
В противоположность предыдущему исследованию, публикация 1976-го года опиралась на данные за 70 лет и включала в себя более сложные расчёты (Rozeff, Kinney, 1976). Кроме значимой положительной тенденции в увеличении цен акций в январе, исследователи обнаружили положительные доходности в июле, ноябре и декабре и отрицательные в феврале и июне. Было выдвинуто предположение, что такие сезонные зависимости могут быть связаны с налогами, финансовой отчетностью или спросом на ликвидность.