Материал: 968

зования капитала, которая описывается в терминах максимизации настоящей стоимости фирмы или максимизации суммы дисконтированных прибылей фирмы. Суть дисконтирования состоит в соизмерении разновременных затрат и результатов, которые приводятся к единому моменту времени. Вначале дисконтирование использовалось финансовой теорией при оценках стоимости акций с учетом будущих доходов, а также эффективности капиталовложений с точки зрения интересов собственников капитала. В 50-х гг. дисконтирование стало применяться на практике в качестве инструмента при оценке эффективности инвестиционных проектов и их отборе. Использование метода дисконтирования денежных потоков помогает рассчитать ряд показателей, позволяющих оценивать проект с точки зрения его эффективности.

При оценке эффективности инвестиционного проекта соизмерение разновременных показателей результатов и затрат осуществляется путем приведения (дисконтирования) их к базисному периоду. Для приведения разновременных затрат, результатов и эффектов используется норма дисконта Е, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал. Приведение к базисному моменту времени затрат, результатов и эффектов, имеющих место на t-м шаге расчета реализации проекта, производится путем их умножения на коэффициент дисконтирования Bt:

Вt=1/(1+Е)t,

где t- номер шага расчета, t =0,1,2,...Т; Т – период расчета; Е – норма дисконта.

Характеризуя приемлемую циклопричинную связь между величиной дохода М и величиной капитала К, ставка дисконта Е= М/К определяется ожидаемым соотношением соответствующих структур будущего и прошедшего времени, т.е. Е= Тм/Тк, так как М = ТмРт и К= Тк Рт, где Рт – цена единицы времени. Чистый доход ΔZt , который создается в каждом интервале времени, зависит от затрат Zst и выгод Zdt реализации проекта.

Возникающий в каждом интервале времени чистый доход ΔZt от реализации проекта, представляя собой разность между выгодами Zdt и затратами Zst, выражает в денежных единицах соотношение временных измерителей затрат Tst и результатов Tdt осуществления проекта, величину ожидаемой экономии времени ΔTt=Tdt-Tst, по-

скольку ΔZt = Zdt – Zst = Pтt (Tdt - Tst) = PтtΔТt. Повышение произ-

водительности времени в результате реализации инвестиционных проектов позволяет обеспечивать рост доходов его участников. Инве-

168

сторы ориентируются на получение наибольшей отдачи вложений финансовых ресурсов за весь жизненный цикл осуществления проекта.

Для фирмы важным является определение абсолютной величины дохода от инвестиций, которую выражает показатель чистого дисконтированного дохода (ЧДД). Его рассчитывают как разность между дисконтированным доходом от реализации проекта и затратами капитальных вложений при данной ставке дисконтирования. Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. При данной цене единицы времени ЧДД определяется суммарной величиной приведенных показателей экономии времени Тt . Он характеризует в денежной форме ожидаемую экономию макроэкономического времени, рассчитанную исходя из приемлемого для инвестора уровня отдачи овеществленного в капитале времени Е= Тм/Тк или

При оценке эффективности инвестиций широко используют показатель внутренней нормы доходности Евн, который находится исходя из равенства приведенных денежных поступлений за весь период службы проекта и приведенных затрат капитальных вложений. Он характеризует среднегодовую норму доходности (отдачи) капитала. Данный показатель сравнивается с минимально приемлемым его значением, называемым пороговой (критической) ставкой дисконтирования. Проект, у которого полученные показатели Евн выше порогового значения, считается эффективным, проект с наибольшим Евн является предпочтительным. Внутренняя норма доходности (ВНД) выражает ожидаемую при реализации проекта циклопричинную связь между средневзвешенной экономией времени Тt, определяющей величину чистого дохода, и величиной инвестиционных затрат времени Тк.

Иногда для определения эффективности проектов используют показатель срока окупаемости – минимальный временной интервал (от начала осуществления проекта), за пределами которого интегральный эффект остается неотрицательным. Следовательно, это период, начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты, связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными результатами его осуществления. Важнейшим недостатком данного критерия является то, что он не учитывает величину дохода, который будет получен от реализации проекта после завершения срока окупаемости.

169

Динамические показатели эффективности инвестиций целесообразно дополнить показателем совокупной факторной отдачи. С экономической точки зрения динамика отдачи отдельных факторов характеризуется темпами роста факторных доходов. Индекс совокупной факторной отдачи Ео может быть рассчитан как средневзвешенное значение частных показателей отдачи по формуле

Ео = аЕт + (1-а)Еи, где Ет – среднегодовые темпы прироста уровня оплаты труда; Еи –

норма доходности инвестиций; а – доля расходов на оплату труда в добавленной стоимости, получаемой от реализации проекта.

Несмотря на увеличение внимания к вопросам производительности, многие фирмы, как отмечают зарубежные экономисты, продолжают ориентироваться не на ее повышение, а на увеличение нормы прибыли, рассматривая последнюю как лучший способ оценки производительности. Однако прибыль как в долгосрочной перспективе, так и в условиях инфляции не может являться надежным ориентиром устойчивости фирмы. Ориентация на производительность требует смещения акцентов управления фирмы с ее текущего состояния, которое прежде всего описывается показателем прибыли на решение проблем обеспечения устойчивого развития фирмы в течение длительного периода. Это связано с оценкой технологического и организационного состояния фирмы по отношению к ее конкурентам и количественно должно найти свое выражение в показателе относительной производительности труда. Фирма может иметь высокие финансовые результаты за счет благоприятной рыночной ситуации, однако в перспективе она может столкнуться с большими трудностями, если не добьется реального повышения производительности.

Экономическая эффективность инвестиций определяется разнообразными факторами. Для ее оценки требуется использовать различные критерии, которые образуют определенную систему, отражающую сложные межвременные взаимосвязи инвестиционных процессов. При этом важно учитывать особенности применяемых критериев и методов их определения, а также их субординацию как следствие принятых стратегических приоритетов.

При выборе нормы дисконта (ставки дисконтирования) обычно ориентируются на сложившийся или ожидаемый средний уровень ставки ссудного процента. В экономической литературе часто рекомендуется использовать минимально привлекательную ставку доходности капитала. Вместе с тем при определении конкретного уровня этой ставки применяются различные методы. В развитых странах

170

принято устанавливать конкретные ориентиры (доходность определенных видов ценных бумаг, банковской деятельности и т.д.) с учетом условий коммерческой деятельности соответствующих инвесторов и предприятий. Так, например, крупнейшие нефтяные компании США обычно при анализе эффективности применяют три варианта ставок: средний показатель доходности акций, сложившиеся ставки по кредиту (среднесрочному и долгосрочному), оценки экспертов, основанные на опыте фирм. Норма дисконта зависит от экономической конъюнктуры, перспектив и прогнозов хозяйственного развития страны, ситуации на мировом рынке и является объектом специальных исследований.

При определении эффективности инвестиций ведущая роль принадлежит показателям чистой приведенной стоимости и внутренней нормы доходности. Дело в том, что показатель срока окупаемости инвестиций обладает многими существенными недостатками. Часто у лучшего проекта более высокие показатели чистой приведенной стоимости и внутренней нормы доходности, чем у альтернативных вариантов. В других ситуациях рекомендуется ориентироваться на показатель чистой приведенной стоимости, который указывает на максимальную абсолютную доходность проекта. Роль ВНД в этом случае состоит в оценке пределов, в которых может находиться норма дисконта (что часто имеет важное значение). Однако если у инвестора ограничен собственный капитал и нет больших возможностей для привлечения ссудного капитала, то в этих условиях следует ориентироваться на показатель внутренней нормы доходности.

Существуют определенные различия между странами в популярности различных методов финансово-экономического обоснования. Так, в США широко распространены подходы, основанные прежде всего на применении метода приведенной стоимости. В Японии этот метод используется редко, здесь популярны относительные и временные критерии (методы расчета рентабельности и окупаемости).

Основным недостатком показателя ЧДД является его зависимость от непостоянства нормы дисконта. При этом судьба инвестиционного проекта может в значительной мере определяться величиной нормы дисконта, достоверная оценка изменения которой за весь период реализации проекта обычно весьма затруднительна. Преимущество Евн состоит в том, что инвестор не должен определять свою индивидуальную норму дисконта. Он вычисляет эффективность вложения капитала и на этой основе принимает решение о целесообразности инвестирования проекта. Расчет внутренней нормы доходности

171

может быть осуществлен путем определения величины ЧДД при разных Евн либо на компьютере с использованием специальной программы. При определении Евн необходимо учитывать ряд обстоятельств. Во-первых, ВНД не всегда существует, хотя подобные случаи встречаются весьма редко. Во-вторых, расчет ВНД может быть затруднен тем, что уравнение, на основе которого устанавливается величина ВНД, имеет два и более решений. В последнем случае часто предлагается в условиях, когда недисконтированный интегральный эффект положительный, принимать в качестве Евн значение наименьшего положительного корня уравнения.

В качестве минимального порогового значения показателя внутренней нормы эффективности (доходности) капитальных вложений, указывающего на целесообразность принятия инвестиционного решения в рыночном хозяйстве, обычно используется процентная ставка. Реальные долгосрочные ставки процента (то есть очищенные от влияния инфляции) в Западной Европе и США обычно находятся в пределах 6–8 %, реальная ставка процента, оплачиваемая по долгосрочным облигациям правительством США, достигала 8–10 %. На выбор минимального уровня отдачи капитальных вложений влияет различие целей и условий реализации инвестиционных проектов. Так, например, выделяют шесть классов инвестиций, для которых возможно использование различных пороговых значений рентабельности: вынужденные капитальные вложения – требования к норме прибыли отсутствуют; вложения с целью сохранения позиций на рынке – 6 %; обновление основных производственных фондов – 12 %; вложения с целью экономии текущих затрат – 15 %; вложения с целью увеличения доходов – 20 %; рисковые капитальные вложения – 25 %. С увеличением степени риска предпринимательского проекта пороговая ставка повышается. Так, например, отмечается, что для обычных проектов приемлемой является ставка, равная 16 %, для новых проектов на стабильном рынке – 20 %, а для проектов, базирующихся на новых технологиях, – 24 % [113].

Достижение оптимальности с помощью инструментария неоклассического анализа и сложившейся на его основе финансовой теории инвестиционного поведения возможно лишь при соответствии конкретных экономических условий условиям поставленной задачи. Важнейшей предпосылкой указанного анализа является представление о “совершенном знании” экономических субъектов. Рациональные правила принятия решений, которые выводятся из вальрасовской теории рынка капитала, порождают сомнения. На практике имеют ме-

172