Дипломная (вкр): Финансирование сделок слияний и поглощений на российском рынке капитала

Считается, что наиболее объективные результаты может дать такой показатель, как изменение отношения рыночной стоимости к балансовой в течение заданного периода времени. Смысл данного коэффициента заключается в том, что он показывает, как сильно акции стали переоценены по отношению к балансовой стоимости за заданный промежуток времени.

Авторы в исследовании использовали оба показателя: обычное отношение и изменение отношения, рассчитанное для периода 30 дней.

)        Гипотеза относительного размера. Предполагается, что чем ближе размер покупаемой компании к организатору сделки, тем выше вероятность использования акций в качестве средства платежа.

Мартин для тестирования этой гипотезы использовал отношение размера сделки к размеру покупаемой компании. На развитых рынках обычно используют стоимость компании (enterprise value), но для некоторых компаний с развивающихся рынков его не определить, так как этот показатель достаточно сложно подсчитать без полной информации. Поэтому авторы использовали вместо нее рыночную стоимость собственного капитала цели.

)        Гипотеза абсолютного размера. Авторы также предположили, что сам размер заключаемой сделки также должен влиять на принятие решения. Поэтому ввели для оценки еще 1 переменную, натуральный логарифм от объема сделки.

)        Гипотеза внешнего мониторинга. Предполагается, что высокая доля институциональных инвесторов в капитале компании ведет к сокращению вероятности использования акций в качестве средства платежа за приобретаемую компанию.

Довольно интересное предположение, которое также требует проверки. Для этого Мартином были предложены следующие переменные, которые характеризуют степень внешнего контроля: общая величина блокирующих пакетов (учитывал, если величина составляла больше 5%) и пакетов, которые принадлежат институциональным инвесторам, доля институциональных инвесторов.

Григорьева и Фоменко остановились на 1-й переменной - доле институциональных инвесторов в компании-покупателе.

)        Гипотеза размера приобретаемой доли компании. Авторы предполагают, что размер приобретаемой доли компании оказывает влияние на использование того или иного метода финансирования. Чем больше доля, тем больше вероятность использования акций для оплаты.

При приобретении большой доли новой компании ставится задача заполнить существовавшие в приобретаемой компании рабочие места новыми людьми в случае ухода топ-менеджеров и членов совета директоров. Однако, для упрощения этого процесса, компания-покупатель может заинтересовать этих лиц в том, чтобы примкнуть к новой компании на прежних условиях. Поэтому в качестве средства оплаты могут быть использованы акции. Данный случай может произойти только в случае покупки большой доли компании.

)        Гипотеза размера доли покупаемой компании, в случае, если компания-покупатель владела ею до этого момента. Предполагается, что чем выше доля владения компанией до момента заключения сделки, тем больше вероятность того, что финансирование будет осуществлено с помощью акций.

В основу данной гипотезы легло то, что некоторые компании-цели могут выступать против того, чтоб сделки финансировались акциями компании-покупателя. Таким образом, при условии владения большой долей компании-цели, покупатель может сыграть себе на пользу и проголосовать за принятие финансирования акциями.

Авторы для тестирования данных гипотез составили выборку сделок по слияниям и поглощениям в странах БРИК с 1999 по 2009 годы. Конечная выборка составляла 825 сделок, из них на Россию приходилось всего 3,7%. 65,8% приходилось на Китай, 16% - на Индию. Хотя Россия занимает тут небольшую долю, результаты исследователей можно интерпретировать на Российский рынок, т.к. все эти страны с развивающимся рынком, являются близкими по своим характеристикам.

Ниже можно увидеть результаты тестирования гипотез:

Гипотеза №1. О проблеме доступности финансовых ресурсов. Был сделан вывод, что наличие большого количества денежных средств и эквивалентов увеличивает вероятность платежа с их помощью.

Гипотеза №2. Об инвестиционных возможностях. Единственная отвергнутая гипотеза. Авторы предполагают, что переменная, используемая на развитых рынках не подходит для развивающихся. Однако, это не говорит нам о том, что стоит исключить данный фактор, как несущественный в процессе принятия решения о финансировании. Далее он также будет рассмотрен.

Гипотеза №3. Об асимметрии информации. Принятие данной гипотезы соответствует результатам исследования Донга, Рода-Кропфа, Ди Гиули о развитых странах. Можно утверждать, что в случае подозрения о сокрытии достоверной информации желание финансировать сделку акциями возрастает. Это довольно предсказуемо, т.к. каждый желает сокращать свои финансовые риски.

Гипотеза №4. Об относительном размере. Принятие данной гипотезы подразумевает, что относительный размер приобретаемой компании может считаться важной детерминантой финансирования сделок по слияниям и поглощениям.

Гипотеза №5. Об абсолютном размере. Эта гипотеза, как и предыдущая, также принимается. На самом деле, это абсолютно логично. В обоих случаях компании требуется финансирование в большем объеме в случае покупки как такой же компании, так и просто большой компании. Хотя акции являются менее предпочтительным способом платежа, к ним приходится прибегать, когда остальные источники финансирования исчерпываются.

Гипотеза №6. О внешнем мониторинге. Эта гипотеза также принимается авторами. Это позволяет сделать вывод, что действительно, наличие институциональных инвесторов уменьшает вероятность использования акций для оплаты сделки M&A.

Гипотеза №7. Эта гипотеза была впервые введена авторами, ранее ее никто не тестировал. Однако были достигнуты успехи и выявлено, что чем большую долю компания желает приобрести, тем больше вероятность того, что будут использованы акции для оплаты сделки. Однако, объяснение, данное авторами исследования, выглядит несколько притянутым. Скорее всего, в случае приобретения большей доли компании, причина кроется опять-таки в средствах и эту гипотезу можно свести к гипотезе об абсолютном размере. Компании исчерпывают доступные финансовые источники и решают прибегнуть к финансированию акциями, чтобы соответствовать своим стратегическим целям.

Гипотеза №8. Так же была впервые протестирована авторами. Так же принимается, как и предыдущая.

Таким образом, теории финансирования сделок по слияниям и поглощениям, работы зарубежных авторов и отечественных позволяют прийти к выводу, что в вопросе о способе финансирования M&A существуют факторы, которые оказывают ключевое влияние. Ниже можно увидеть сводную таблицу, которая показывает, какие факторы влияют на выбор в сторону акций или денежных средств.

Схема 3 Перечень факторов, которые влияют на выбор источника финансирования. Источник: Составлено автором на основе проанализированных публикаций

Как можно заметить, такие факторы, как размер сделки и доля приобретения, на рисунке 3 выделены отдельно. Стоит отметить, что они не являются столь же качественными детерминантами выбора способа оплаты, как остальные. Акции используются для оплаты не только самостоятельно, но и в случае смешанного финансирования. Как было замечено ранее, они являются менее используемым средством платежа. Поэтому в случае приобретения компании, которая является большой по размеру, или же крупной доли большой компании, не всегда представляется возможным финансировать сделку исключительно за счет собственных и заемных денежных средств.

В то же время, эти детерминанты должны быть учтены, т.к. акции все же будут использованы в смешанном финансировании и большой размер сделки предполагает это.

Итак, мы рассмотрели факторы, которые влияют на выбор способа финансирования. Не стоит забывать, что финансирование денежными средствами включает себя средства как собственные, так и из внешних источников. Далее необходимо уточнить, какие из этих факторов являются наиболее важными.

Конечно же, все решения принимают управляющие и нельзя точно выделить те факторы, которыми руководствуются в каждом конкретном случае. Отдельно нужно также поставить детерминанты существования институционального инвестора и уровень владения топ-менеджерами. Да, вероятность использования денежных средств в этом случае увеличивается, но тут в любом случае играет человеческий фактор.

На первое место по важности стоит поставить возможность привлечения дополнительных финансовых средств. При показателе коэффициента долговой нагрузки от 0,25 до 1 можно сказать, что компания все еще способна привлекать дополнительные денежные средства для осуществления своих целей. Коэффициент выше 1 свидетельствует о предельной долговой нагрузке, значит, компания финансируется в основном за счет заемных средств. Однако для каждой отрасли предельные значения коэффициента различны и нельзя четко назвать, выше какого уровня компании уже не следует привлекать заемные средства. Также, данный показатель будет достаточно высок для компаний, проводящих активную инвестиционную политику и для тех, что только вступили в эксплуатационную фазу.

)        Если для компании более целесообразно использовать акции в качестве средства платежа, топ-менеджеры или институциональные инвесторы могут выступить против, и данный способ сойдет на нет. Конечно же, возможно достичь согласия и найти приемлемую долю, которая будет профинансирована акциями.

)        В случае, когда денежные средства являются более предпочтительными, следует обратить внимание, не имеет ли компания возможности выгодных инвестиционных вложений в периоды после приобретения. Когда эти вложения невозможно осуществить акциями, необходимо привлекать дополнительные средства. Если же эти средства уже были привлечены для финансирования M&A, возможность инвестировать исчезает. Также следует оценить риск переоценки, и если руководство приходит к выводу, что покупаемая компания оценена не верно, необходимо сделать правильный выбор в сторону способа финансирования. Также стоит учесть, что знание собственного бизнеса может сыграть на руку покупателям. Если они знают, что их компания переоценена, предпочтительнее оплачивать акциями. Если же компания недооценена, нужно оплатить денежными средствами.

Этот процесс систематизирован в схеме, которая представлена ниже:

Этому алгоритму предлагается следовать для того, чтобы определить, каким образом желательно финансировать сделку M&A. Зеленым цветом обозначены исходы, которые приводят к успешному нахождению способа финансирования. Красным - исходы, которые вынудят компанию отказаться от желания проводить транзакцию.

Если говорить о самом финансировании, то все понятно с акциями: следует просто провести дополнительную эмиссию акций. Но когда речь заходит о долговом финансировании, то тут возникает целый ряд вариантов. Наиболее популярные варианты были разобраны в первой главе данной работы. Там были даны теоретические аспекты наиболее популярных методов финансирования. Сейчас же следует обратить внимание на то, какими параметрами обладают возможные методы привлечения заемных средств.

В приложении 1 систематизированы основные виды долгового финансирования на российском рынке капитала с указанием их характеристик. В перечне возможностей привлечения средств для финансирования сделок также указано бридж-финансирование, которое, как уже было сказано, привлекается обычно для покрытия трансакционных издержек, возникающих перед IPO.

Данная таблица наглядно демонстрирует возможности методов долгового финансирования. Кроме того, она предоставляет информацию об основных ограничениях, имеющихся у каждого из способов привлечения средств: необходимость наличия отчетности по МСФО, раскрытия информации. Имеется ли возможность досрочного погашения и необходимость залога. Данная информация позволяет отбросить варианты, которые не доступны для компании, и рассматривать только те, ограничениям которых она удовлетворяет.

Вся эта информация в совокупности дает управляющим возможность осознать, способны ли они найти финансирование для осуществления сделки.

2.3 Анализ рынка слияния и поглощения России за 2010 - 2014 годы

Итак, мы рассмотрели основные теории, которые освещают факторы, влияющие на выбор средства платежа как на развитых рынках, так и на развивающихся. Стоит отметить, что согласно эмпирическому исследованию, проведенному на Российском рынке, на выбор способа финансирования на развитых и на развивающихся рынках влияют одни и те же детерминанты.

Однако наибольший интерес представляет не то, что влияет на выбор в пользу того или иного метода финансирования, а то, к какому выбору компании все-таки приходят. Поэтому ниже мы предоставляем исследование, которое охватывает процессы перехода корпоративного контроля в России за период с 01.01.2010 по 08.05.2014.

В выборку, которая подвергается анализу, были включены завершенные сделки слияния и поглощения, в которых фигурировали российские компании. Изначальная выборка составляла 1532 сделок, но не по каждой сделке раскрывалась основная финансовая информация. Из выборки были исключены сделки, не предоставляющие данные о стоимости приобретения. Таким образом, итоговая выборка составила 971 сделку M&A.

Наиболее целесообразным мы считаем анализ рынка по годам. Также следует отдельно проанализировать период, равный 4,5 месяцам 2014 года.

Прежде чем говорить о финансировании сделок, следует обратить внимание на ситуацию рынка в целом. В приложении 2 приведены данные о количестве и объемах сделок, которые попали в выборку. Мы можем наблюдать постепенное сокращение как числа сделок, так и их объемов. Стоит также отметить, что на этом фоне сокращается, соответственно, и средняя стоимость 1 сделки. Они составляют $252, 198, 364, 162 млн. в 2010-2013 годах соответственно.

Интересным фактом является то, что ежегодно практически половину всего стоимостного объема рынка составляет несколько крупных компаний. Количество этих компаний, а также долю, которую их сделки заняли в объеме рынка можно посмотреть в приложении 3.

При исключении данных крупных сделок, можно увидеть более достоверную ситуацию на рынке. Путем исключения определяем, что средняя стоимость сделок M&A в России составляет $77 млн. в 2010 году, $105 млн. в 2011, $100 млн. в 2012, $95 млн. в 2013. Эти данные противоречивы. Имеется некий средний уровень стоимости компании, который практически не изменяется из года в год.

На протяжении всех лет наибольшую долю занимает приобретение 100% пакета акций. Но все-таки имеются и такие компании, которые приобретают меньший пакет. В приложении 4 представлена информация о размерах приобретаемой доли в компании. Дана информация о количестве компаний, которые приобретают не 100% пакет, их доля в обще количестве сделок, а также средний пакет акций, который они приобретают. Здесь мы также можем наблюдать некую закономерность: в среднем 1/3 компаний, которые участвуют в сделках слияния или поглощения приобретают не всю компанию, а лишь некую долю акций; в среднем приобретаемая доля составляет 60%.

Стоит также обратить внимание и на 4,5 месяца 2014 года. Для того, чтобы анализировать этот период, его необходимо сравнивать с аналогичными периодами предшествующих лет. Таким образом, анализу подвергается 5 периодов с 1 января по 8 мая 2010 - 2014 годов.

Из таблицы в приложении 5 мы можем судить о том, что падение рынка в России продолжается. Несколько сократилось общее количество сделок с 58 в 2013 до 47 в 2014, резко сократились объемы с $10,3 млрд. до $2,7 млрд.

Исходя из приложения 6, можно сделать вывод, что в начале года объем создается в основном за счет нескольких крупных сделок. На одну компанию приходится от 12,4 до 32% всего объема. Что касается 2014 года, то на данный момент какие-либо крупные сделки отсутствуют. Это можно объяснить тем, что сделки пока еще либо не завершены, либо отсутствуют данные о стоимости, что привело к исключению из выборки.