Дипломная (вкр): Финансирование сделок слияний и поглощений на российском рынке капитала

·        Рассмотреть риски и стоимость всех альтернативных вариантов финансирования

·        Попытаться определить будущие тенденции на рынке, а также их влияние на наличие капиталов в будущем, а также возможные процентные ставки.

·        Определить способность компании привлекать новые кредиты. В этом помогает коэффициент долговой нагрузки. Чем он выше, тем менее целесообразно привлекать новые средства

·        Грамотно определить сроки погашения займов. Следует избегать случаев, когда все долги должны быть возвращены одновременно

·        Продумать вид и сумму залога под обеспечение кредита

·        Определить способность компании поддерживать долг в условиях нестабильности. Если компания подвержена циклическим колебаниям, стоит всерьез задуматься о целесообразность долгового займа

·        Рассчитать будущие денежные потоки и спрогнозировать возможность выплаты процентов по долгу

·        Проработка запасного финансирования. Данный пункт может потребоваться в экстренных случаях (например, выплаты по судебным искам)

Что же касается основных достоинств и недостатков смешанного финансирования, то каждый из этих способов обладает основными достоинствами используемых инструментов и минимальным количеством недостатков. Использование смешанного финансирования позволяет снизить риски и привлекать средства по более низким ставкам.

Ниже можно увидеть сводную таблицу основных преимуществ и недостатков каждого из видов смешанного финансирования.

Таблица 3. Преимущества и недостатки основных инструментов смешанного финансирования. Источник: составлено автором на основе проанализированных статей

финансирование сделка слияние поглощение

Глава 2. Детерминанты, оказывающие влияние на выбор способа финансирования сделок слияния и поглощения

Как уже было сказано, проблема выбора способа оплаты при заключении сделки слияния или поглощения занимает важное положение. В случае правильного выбора способа оплаты компания может существенно снизить свои затраты на капитал, диверсифицировать риски, которые связаны с заключением сделки, приумножить благосостояние акционеров компании-покупателя. Для того чтобы принимать обоснованные решения об использовании какого-либо способа оплаты сделки следует четко понимать детерминанты каждого из методов платежа.

Существует огромное количество исследований, которые проводились с целью исследования методов платежа на развитых рынках. Для начала следует обратить внимание именно на эти исследования. Все они посвящены выявлению тех факторов, обуславливающих выбор того или иного способа оплаты.

2.1 Теории влияния на выбор финансирования на международном рынке

Теория доступности финансовых ресурсов

Эта теория предполагает, что очень часто компания-покупатель ограничена в возможности оплаты денежными средствами ввиду их отсутствия или недостаточности. Не редко при финансировании сделок денежными средствами, компания привлекает заемное финансирование. Согласно теории, второй причиной, по которой компании предпочитают использовать акции в качестве оплаты, является нежелание увеличивать долговую нагрузку.

Факио и др. (Faccio et al., 2004) в процессе эмпирической проверки этой теории показал, что наиболее значимыми при выборе метода платежа являются размер активов компании-покупателя и ее коэффициент долговой нагрузки (на уровне 1%). Также он подчеркнул то, что возможность привлечения средств на особых, выгодных условиях в разы увеличивает вероятность использования заемных средств при выборе метода платежа.

Теория асимметрии информации

Впервые эта теория была упомянута в работе Майерса и Малуфа (Myers, Majluf) в 1984 году. Главной предпосылкой работы является тот факт, что существует асимметрия информации между руководством компании-покупателя и другими участниками рынка. Эта асимметрия может сыграть существенную роль в выборе метода платежа. К примеру, если руководство компании-покупателя полностью понимает свой бизнес и осознает, что их акции переоценены, это может послужить причиной дополнительной эмиссии акций и последующей оплаты ими. В противном случае, если акции недооценены, сделка, скорее всего, будет оплачена денежными средствами. Эта теория была также подтверждена более поздними исследованиями (Rhodes-Kropf et al., 2005; Dong et al., 2006; Di Giuli, 2008). В качестве переменной, которая объясняет решение использовать тот или иной вид финансирования, используется Q Тобина, которые показывает отношение рыночной стоимости компании к балансовой.

Асимметрия информации может быть использована и с обратной стороны, когда компания-покупатель желает распределить риск переоценки покупаемой компании между своими акционерами. Заранее сложно определить точную стоимость компании, поэтому сделка может быть оплачена акциями ввиду недостаточности информации об объекте приобретения. Определить, была ли сделка переплаченной можно только после ее заключения. Если участники рынка посчитают, что цена была слишком высокой, это приведет к падению цен акций компании-покупателя, а значит, и акций, которые получили продавцы.

Теория инвестиционных возможностей

Эта теория утверждает, что компании могут руководствоваться при выборе метода платежа наличием каких-либо других инвестиционных возможностей. Ведь если у компании есть возможность через некоторое время удачно вложиться в проект, который требует значительных денежных вливаний, от него нельзя отказываться, нужно прорабатывать варианты. Поэтому, при наличии таких перспектив, компания-покупатель предпочтет финансировать сделку акциями. Этот путь позволяет компаниям не только сохранить денежные средства и избежать увеличения долговой нагрузки, но и сохранить возможность привлечь денежные средства на долговых рынках. Так утверждает в своей работе Майерс.

Позже эту теорию тестировали и подтверждали в своих исследованиях Мартин и Донг (Martin. 1996; Dong 1996). В этих исследованиях в качестве переменной, которая объясняет выбор того или иного способа финансирования используется все та же Q Тобина. Выбор этой переменной обусловлен тем, что при q>1 считается нужным проводить активную инвестиционную политику. И чем выше будет этот показатель, тем более вероятно, соответственно, использование акционерного капитала в связи с наличием выгодных инвестиционных вложений в будущем.

На практике эту теорию подтверждает исследование Ди Гуили (Di Giuli), который анализировал 1462 сделки на рынке США в период с 1984 по 2000. В своих выводах он утверждает, что те компании, которые оплачивают свои сделки акциями, имеют более высокий уровень инвестиций в следующие годы после закрытия сделки, чем те, что оплачивают покупку с помощью денежных средств.

Теория значимости относительного размера сделки

С точки зрения данной теории, вероятность платежа акциями увеличивается в том случае, когда размер покупаемой компании значителен по отношению к покупателю. Многие исследования подтверждают эту теорию (Grullon, Zhang, Dong). Авторами подтверждается, что чем ближе стоимость приобретаемой компании к компании-покупателю, тем выше вероятность использования акций в качестве средства платежа. Также сюда следуют добавить, что использование смешанного финансирования также принимается во внимание.

В то же время, Мартин опровергает существование данной теории, в его исследовании была доказана несущественность такого фактора, как размер сделки. Гош и Руланд (Ghosh, Ruland) в своей работе также получили подобные результаты. Они предположили, что с помощью использования акций в качестве оплаты сделки помогает избежать еще большего ухудшения финансовой устойчивости компании (увеличения долговой нагрузки). Благодаря возможности использовать акции компания может привлечь меньшее количество займов. Конечно же, это приводит к тому, что размывается доля существовавших до этого акционеров, но в совокупности эти эффекты уравновешивают друг друга и суммарное влияние этих эффектов незначимо. В качестве объяснения можно предположить, что компании стремятся использовать свои акции в качестве оплаты за компании, которые близки к ним по размеру, т.к. с большими компаниями высока вероятность переоценки. Об этом говорится в теории асимметрии информации. Авторы приходят к выходу, что данная теория должна предполагать то, что относительный размер сделки может считаться всего лишь катализатором, который усиливает остальные факторы, влияющие на выбор.

Теория внешнего мониторинга

Зачастую институциональный инвестор может выступать как внешний контроллер деятельности руководства. Эту же роль может выполнять и инвестор, владеющий контрольным пакетом акций компании-покупателя. В исследованиях многих авторов (Bruner, Asquith, Blackburn et al., Bruner) показывает, что в результате использования акций для финансирования слияния или поглощения доходность акционеров компании-покупателя увеличивается, в среднем, меньше, чем в случае использования компанией денежных средств. Именно этот факт побуждает внешних контроллеров блокировать подобные решения по эмиссии новых акций. Другими словами, блокирующим пакетом акций компании владеют институциональные инвесторы, вероятность использования акций в качестве средства оплаты снижается.

Эта теория была выдвинута Мартином в 1996 году. В своей работе он показал существование отрицательной зависимости между долей институционального инвестора в компании и вероятностью использования акций в качестве средства платежа. Однако само по себе наличие институционального инвестора не говорит о невозможности использования акций в качестве способа оплаты. Это лишь снижает вероятность использования данного вида финансирования.

Теория структуры собственности

Такой фактор, как структура собственников компаний, которые участвуют в сделке, на протяжении большого периода времени интересует исследователей. Как уже неоднократно было замечено выше, в случае эмиссии новых акций для оплаты покупки разводняется контролируемая доля существовавших до этого акционеров. Поэтому руководство, которое владеет пакетом акций, будет стремиться к тому, чтобы пренебречь возможность финансирования акциями в целях сохранения контроля над компанией. Это явление было отмечено Стулзом (Stulz). Он отмечал негативную зависимость между размером акционерного пакета, который принадлежит менеджменту компании-покупателя и вероятностью использования акций как средство финансирования сделки по слиянию или поглощению. Подобные выводы были сделаны Амихудом и др. (Amihud et al.). Они, проанализировав 209 сделок в США с 1981 по 1983, пришли к выводу, что сделки оплачивались денежными средствами, когда пять топ-менеджеров владело около 11% доли компании. Акции шли в ход, когда эта же пятерка владела лишь 7% долей.

Мартин указывал, что зависимость, выявленная Стулзом, является нелинейной. Мартин также определил рамки, в которых данная зависимость имеет место. Она значима только в случаях, когда менеджмент компании владеет от 5 до 25% голосующих акций в компании-покупателе. Мартин подчеркивает, что за пределами этих границ зависимость отсутствует и объясняет это следующим образом: когда доля менеджеров в компании выше 25%, разводнение контроля имеет для них незначительные негативные последствия; когда же их доля менее 5%, то удержание контроля не является ключевой потребностью менеджмента, и они не будут выступать резко против выпуска новых акций.

Гош и Руланд также отмечали существование этого эффекта. Они также обнаружили, что слишком высокая концентрация акций в руках менеджмента покупаемой компании делает привлекательным финансирование с помощью акций. Поясняется данное явление желанием акционеров сохранить часть контроля над продаваемой компанией и, возможно, своих должностей.

2.2 Эмпирическое исследование относительно факторов, определяющих выбор источников финансирования на российском рынке капитала

Для того чтобы понять, влияют ли все те факторы, что были рассмотрены зарубежными авторами на выбор компаний из развивающихся рынков, в частности в России, следует обратиться уже к отечественным исследованиям. Григорьева С.А. и Фоменко Н.В. провели исследование, в котором определяли наиболее значимые детерминанты, влияющие на выбор финансирования сделок.

В данном исследовании авторы тестировали следующие гипотезы:

)        Гипотеза доступности финансовых ресурсов. Предполагалось, что в условиях высокой доступности финансовых средств и их эквивалентов (высоколиквидных ценных бумаг) вероятность использования денежных средств в качестве оплаты сделки увеличивается.

Эта гипотеза имеет право на существование, т.к. еще Майерс и Майлуф вывели теорию иерархии методов финансирования, согласно которой менеджеры в первую очередь используют для оплаты сделок внутренние источники компании, далее они предпочитают использовать долговое финансирование, а акции идут в последнюю очередь. Другими словами, акции пойдут в дело только после исчерпания других источников финансирования (при отсутствии таких условий, как, например, наличие выгодных инвестиционных проектов). Позже существование иерархии не раз подтверждалось и другими авторами.

Для проверки этой гипотезы авторы использовали отношение денежных средств и их эквивалентов к балансовой стоимости всех активов компании-покупателя, а также коэффициент текущей ликвидности.

)        Гипотеза инвестиционных возможностей. Предполагается, что наличие выгодных инвестиционных возможностей в периоды после закрытия сделки по слиянию увеличивает вероятность финансирования покупки акциями.

Авторы воспользовались методологией Ди Гиули, который для проверки данной гипотезы использовал в качестве переменной фактический уровень затрат на инвестиции за 4 года после закрытия сделки, нормированный на балансовую стоимость активов. Именно этот показатель, по мнению авторов, отражает наличие перспективных инвестиционных возможностей для компании. Единственным упрощением является то, что использовался период не за 4 года, а за 1 год.

)        Гипотеза асимметрии информации. Ставится под вопрос мнение, что в случае переоценки компании-цели вероятность использования акций увеличивается.

На международном рынке эта гипотеза тестировалась абсолютно различно. Например, Донг для того, чтобы оценить переоцененность компании использовал долгосрочную сверхнормативную доходность акций покупателя. Проблема в этом случае заключается в том, что нет четкой определенности, как именно считать эту доходность. Отсюда происходят и противоречия в достоверности результатов расчетов.

Ди Гиули использовал в своих расчетах Q Тобина, отношение собственного капитала, оцененного по рыночной стоимости, к балансовой стоимости и некоторые другие. Недостатки присутствуют и в этом методе. Говоря об отношении рыночной к балансовой стоимости собственного капитала, стоит отметить, что этот показатель может сильно варьироваться с течением времени.